基于美国高收益债券市场研究：高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究策略研究证券研究报告2018 年 9 月 20 日 高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好 ——基于美国高收益债券市场研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 文晨昕 A0230118060001 (8621)23297818×7299 wencx@swsresearch.com 联系人 文晨昕 A0230118060001 (8621)23297818×7299 wencx@swsresearch.com 本期投资提示： 美国高收益债市场已发展半个世纪左右，总流通金额约 1.28 万亿美元 兴起于 70 年代，80 年代末大调整后日益成熟。美国高收益债券市场大规模发展始于 70年代，既包括布雷顿森林体系内崩溃后经济衰退中大量“堕落天使”的出现，也包括 70年代后期以计算机、通信新兴企业为代表的“明日之星”融资需求的旺盛，以及杠杆收购的融资需求，此后经历了 80 年代末大调整后逐渐成熟，目前市场存量约 1.28 万亿美元。 市场以投资顾问等机构投资者为主，高收益债券场外交易为主，流动性较差。高收益债券以中低评级为主，平均期限为 10 年。高收益债券在经济衰退后期利差修复，表现最好，但仍需警惕违约率继续抬升 高收益债券利差主要受违约和经济预期影响，信用利差由“经济变化-货币政策变化-经济与违约预期变化”驱动。不同于投资级别债券，主要受市场流动性影响，高等级收益债到期收益率主要受违约风险影响，高收益债券信用利差与 GDP 增速的相关系数高达-72%。在经济出现衰退的时候，市场对高收益债券主体的违约担忧上升，要求更高的风险补偿，推高利差；而随着宽松政策的出台及对经济刺激影响的体现，流动性好转及违约预期下降推动利差明显收窄。此时也是高收益债券表现最好的时候，如 1991、2003 及 2009 年。 高收益债券实际违约率和回收率扭转滞后于估值修复，在经济衰退末期警惕违约风险继续抬升。如 09 年经济增速下滑放缓，利差出现明显的收窄，而高收益债券的违约率进一步飙升至 14%，回收率进一步下降至 34%。造成这种差异的主要原因，我们认为主要是估值反应的是预期，但实际违约率则和企业的经营更有关系，即使经济降速收窄，企业的经营仍在边际恶化，只有真正出现复苏，企业的基本面改善才能改变违约率高企的局面。国内高收益债投资仍需等待，宽信用下短期修复，但仍难解决违约问题 打破刚兑进行时，国内定价更注重“违约风险”。对比美国，由于我国过去长期“刚兑”环境的存在，市场对于违约风险并不明显，但我们认为定价逻辑正在发生变化，随着违约常态化+资管新规继续强调“打破刚兑”，高收益债券更加注重“违约风险”定价，特别是低等级债券流动性很差，投资者必须关心违约风险。宽信用难以实际解决违约问题，盈利下滑违约风险增大，估值角度性价比很低，目前不是大量配置的最优时点。政策转向宽信用，将一定程度上缓解实体融资问题，但政策效果显现仍需时间，明年核心的风险在于盈利下行，“债务到期量大+再融资分化+财务费用滞后影响+经济下行承压”的情况下，信用违约压力预计到 2019 年底之前都不会有根本性好转，低等级的违约风险将进一步暴露。估值修复角度来看，一方面绝对利差不高，另一方面波动风险很大；我国低等级债券的绝对利差并不太高，且在 7 月末已经明显修复，目前阶段性走平，AA 中票信用利差大约在 170BPS，从历史及美国对比来看都不高，在逐步打破刚兑的过程中，我国低等级债券的定价将更加重视违约风险，叠加明年低等级违约风险爆发，预计信用利差和等级利差在阶段性走平后仍将面临大幅上调压力，只有在风险完全暴露后、确认基本面整体走向修复后估值才能有明显的行情。综上，目前不是配置的最优时点，无论是从估值修复的角度考虑还是违约风险降低的角度。短期内在市场情绪阶段性的稳定的时候可以精选基本面好而被错杀的高收益债券投资，而对于基本面一般、再融资压力较大的，更应该警惕融资压力对经营带来的负面影响及违约风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.美国高收益债券市场概览 .......................................... 41.1 美国高收益债市场总流通额约 1.28 万亿美元 .................................... 41.2 高收益债券以中低评级为主，平均期限为 10 年 ............................... 51.3 市场以投资顾问等机构投资者为主 ....................................................... 71.4 高收益债市场流动性较低，且有下降趋势 ........................................... 82.高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好 ... 82.1 高收益债券利差由经济预期驱动 ........................................................... 92.2 高收益债券违约率回落慢于估值修复 ................................................ 112.3 高收益债券在经济衰退后期收益最高 ................................................ 123.国内高收益债投资窗口仍需等待 ............................. 133.1 打破刚兑进行时，国内定价更注重“违约风险” ........................... 143.2 再融资问题是本轮违约风险爆发的引线 ............................................ 163.3 宽信用边际修复市场，盈利下行将成为明年主要矛盾 .................... 17目录本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：目前美国高收益债券市场总流通额约为 1.28 万亿美元 ............................... 5 图 2：美国高收益债券以中低评级及低评级为主 ................................................... 6 图 3：等级越低利率水平越高 ..........................