上市公司信用风险分析专题报告之一：上市公司的信用风险有何变化

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 专题报告 证券分析师 冯振 022-28451605 fengzhen@bhzq.com [Table_Author] 投资建议： 2018 年以来，部分企业的信用风险逐渐暴露。7 月下旬，政策层面出现边际调整，部分政策可能略有放松，虽然不会出现大水漫灌似的宽松，但目前紧信用的市场环境可望逐渐缓和。然而在政策开始调整之后，仍有两家上市公司发行的债券先后违约，一方面可能由于政策的出台和传导存在时滞，另一方面也部分说明对于本身存在瑕疵和风险的企业，金融机构和投资者的借贷与投资意愿仍然不高，企业的融资渠道仍不畅通。由于本报告分析对象为有债券存续的上市公司，公司的股权定价相对较为公允且流动性较高，可采用 KMV 模型加以分析。计算 2012Q1 至 2018Q2 全部样本企业违约距离的平均值可以发现，2012 年一季度开始，样本企业平均违约距离在波动中不断走低，至 2014 年二季度降至区间最低，与“11 超日债”发生违约的时间大致吻合。2017 年下半年，样本企业平均违约距离中枢再次出现明显下行，并一直持续至 2018 年上半年，这也恰好与今年上市企业债券违约事件明显增多相对应。分析结果可能表明，当上市企业整体信用资质出现下滑时，企业违约的可能性随之上升。从已违约主体的角度分析也得出相似结论，目前上市公司的债务违约更多出现于平均违约距离出现较长时间下降，并明显低于前期水平之时。违约距离的计算相对较为繁琐，通过探寻一些与企业违约距离有相关关系的因素，可以较为方便直观地判断上市公司违约距离可能的变化方式。分析发现，沪深 300与违约距离的相关性很高。从目前的实际情况看，上市公司违约多见于整体违约距离下滑之时，也即在股市回落之时违约增多。因此，股市下跌期间更应仔细对投资标的进行甄别。长期负债占比与平均违约距离相关系数较高，短期偿债压力越大的企业违约距离越小，违约风险越大。从企业自身角度出发，我们发现，增长速度相关指标与违约距离有较为明显的相关性。归母净利润增速、留存收益率以及净资产增长率均与违约距离有较明显的相关关系，这可能源于权益投资人和债权投资人更倾向于向发展前景看好的企业融出资金，且这类企业自身经营发展比较健康，可持续性相对更强。另外，发展前景良好的企业股票的估值水平也可能更高。现金流状况也与企业违约风险有一定的相关性。经营性净现金流、筹资性净现金流均与违约距离有一定的相关性。至于企业的盈利能力，如 ROA、ROE 等指标，至少从样本平均来看，与违约距离的相关性很弱。总结起来，发展速度缓慢、前景堪忧或不明朗、短期负债压力较大、现金流不甚充裕且稳定性差、前期违约距离开始下滑或持续低于零点的企业，在目前股市持续低迷，市场情绪较为悲观的环境下风险较大。若仔细分析，KMV 模型用以研究国内企业的信用风险时也有一定的局限性。这种局限性一方面来自国内外股市发达程度与投资者结构的不同，另一方面来自模型计算过程部分忽略了融资能力对违约的影响，从而降低模型分析国内企业时的适用性。风险提示 市场结构不同及融资考虑不足导致的适用性问题极大影响模型分析的准确性。上市公司的信用风险有何变化 ――上市公司信用风险分析专题报告之一 分析师：冯振 SAC NO：S1150517100001 2018 年 9 月 19 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目录 1. KMV 模型参数设定与违约距离的计算 .......................................................................................................... 4 1.1 KMV 模型参数设定 .............................................................................................................................. 4 1.1.1 股权价值的计算 ........................................................................................................................ 5 1.1.2 股权价值波动率的估计方法...................................................................................................... 5 1.1.3 违约点的确定 ........................................................................................................................... 5 1.1.4 选择债务期限和无风险利率...................................................................................................... 5 1.2 样本选择与数据处理 ........................................................................................................................... 6 2. 违约距离的测算与上市企业违约风险分析 ................................................................................................... 6 2.1 样本企业风险水平及其变动趋势的总体情况 ...................................................................................... 6 2.2 上市企业平均风险水平的分类分析 ..................................................................................................... 7 2.2.1 不同行业的对比分析 ...................................................................................