行业配置之一：信用风险行业比较（Ⅱ），逻辑、框架与测度

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑、框架与测度 2018 年9 月12 日 行业配置之一（2018-9-12） 摘要： 勾勒行业信用资质曲线正当时。8 月兵团六师事件后，产业债洼地价值得以凸显，但交投热情未能延续，加久期策略难以落地，一是折射市场对风险因子的谨慎，更体现择券难度的加剧。如何在不确定的风险下，探寻确定的基本面，渐成为产业债配置的关键。我们基于 ROE-ROIC 框架，横向对比不同行业信用资质。 第一类：信用资质尚可，但潜在的杠杆风险正在累积——交通运输/房地产/计算机/家用电器。 第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复——钢铁/轻工制造/化工/机械设备/综合/电气设备/建筑装饰/国防军工。 第三类：ROIC 与杠杆水平走势背离——汽车行业。 第四类：尽管信用资质被动改善，但现阶段偿债能力依旧不佳——农林牧渔和传媒。 第五类：别被截点值“忽悠”的好行业——采掘、有色金属、建筑材料等。 第六类：信用资质弱化原因并不一致——食品饮料、电子、医药生物及公用事业。 第七类：纺织服装信用资质依旧最弱。 对比结果表明： 1）家电行业投资回报联动偿债能力主动增强，白电行业的支撑作用“功不可没”，但地产严控和贸易战等负面因素的交织，中期偿债能力会否弱化有待观察；短期遭受航空板块拖累和淡季的共振，交运行业略显疲态。 2）第二类行业（钢铁、轻工和化工等）和第五类（采掘、有色和建材等）除截点值差异外，趋势和杠杆的内生变化收敛，驱动因素也归结在供给侧改革+环保督察塑造的价格逻辑，整体信用资质尚可，优势还在于负债结构调整有利于债务覆盖能力的进一步增强。 3）地产行业信用资质持续修复，源动力来自涨价周期中的项目结算。然而，杠杆水平居高不下，加之调控与融资约束的有增无减，中小型房企现金流承压的格局短期内难言改善。 4）传媒和纺织服装信用资质曲线走势虽分化，但前者（ROIC-r）绝对水平过低与ROIC 持续下滑的共振，短期内持续改善的力度或放缓；而后者内部造血不足的弊端显现，逐步借助外部融资充盈现金流，恐持续削弱债务覆盖能力。 风险提示：监管超预期，行业风险超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：ROE-ROIC 框架下行业分类 18Q2:ROIC-r> 0< 0ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆净财务杠杆偿债资质弱化+ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆-信用资质边下沉，加杠杆仍在持续降杠杆依然无法对冲信用资质的下沉+++钢铁/轻工制造/化工/机械设备/综合/电气设备/建筑装饰/国防军工公用事业/电子/医药生物/食品饮料汽车纺织服装交通运输/房地产/计算机/家用电器+-资质尚可，存加杠杆行为；地产承压状况未变，杠杆过高投资回报有所增强，杠杆下滑，缓释偿债压力净财务杠杆采掘/有色金属/建筑材料/通信/休闲服务农林牧渔/传媒+-趋势有所好转，但传媒行业偿债能力依旧不佳投资回报增强，杠杆率回落，修复资质截点值信用资质趋势再融资压力分类说明行业分布 资料来源：招商证券 勾勒行业信用资质曲线正当时。尽管前有监管边际放松，后有宽信用政策“保驾护航”，信用风险的陆续释放依旧难以断绝。8 月兵团六师事件后，产业债洼地价值得以凸显，但交投热情未能延续，加久期策略难以落地，一是折射市场对风险因子的谨慎，更体现择券难度的加剧。如何在不确定的风险下，探寻确定的基本面，渐成为产业债配置的关键。我们曾在《信用风险行业比较：逻辑、框架与测度_20180510》中搭建 ROE-ROIC 框架，横向对比不同行业信用资质。本文在半年报数据的基础上，进一步归类行业属性，以讨论债务覆盖能力的差异。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、ROE 与 ROIC：从“谁决定谁”到信用资质曲线的推导 1、ROIC 能够站在固收角度刻画价值创造能力 ROE 与 ROIC 反映什么？我们曾在此前的报告中对 ROE 与 ROIC 所反映的经济和会计意义有过论，在此再做简单论述。一方面，ROE 虽然可以表明公司获利能力的强弱，但内嵌的杠杆变量需要借助杜邦分析法剥离，方可了解企业或者行业真实经营状况。另一方面，基于经济附加值公式的拆分（EVA=投入资本*（ROIC-wacc）），投资资本回报率（ROIC）是决定公司或者行业价值创造能力的关键，如若投资回报持续低于综合负债成本，经营主体或已然深陷无效投资的泥沼。相较于 ROE，ROIC 能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时，经营和投资的能力。 经营性/金融的切割，重构 ROE 分解。基于非核心收益/资产影响不大的前提，将资产和负债分别划分为经营性和金融两类，并按照以下勾稽关系： 1）经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益； 2）净负债=金融负债-金融资产； 3）净经营资产=经营性资产-经营性负债； 最终可以推导得到 ROE=ROIC+（ROIC-r）*DFL，其中可以到两点初步结论： 一则重构等式右边，ROIC 是 ROE 的决定变量之一； 图 2：ROE 公式的分解与 ROIC 的关系 𝑅𝑂𝐸 = 税后经营利润 − 税后利息净资产 = 税后经营利润净经营资产× 净经营资产净资产− 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产× (1 + 净负债净资产) − 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产+ (税后经营利润净经营资产− 税后利息净负债) × 净负债净资产 = 净经营资产利润率 + (净经营资产利润率 − 税后利息率) · 净财务杠杆 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) · 𝐷𝐹𝐿 资料来源：招商证券 二则债务利息率较难估计时（通常采用 wacc 作为衡量，但该指标计算难度较大），可以采用 ROE 与 ROIC 的背离进行估算，同时可判断投资回报对债务利息率的覆盖能力。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 具体的推算如下所示。 图 3：基于 ROE 评估偿债资质 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) · 𝐷𝐹𝐿 (𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶)/𝐷𝐹𝐿 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) 资料来源：招商证券 2、上市公司全样本的初步实证 信用资质改善为何出现放缓端倪？延续今年 1 季度的趋势，全体上市公司 ROE 与 ROIC增速趋于向上，且两者之差维持在正区间，表明 ROIC 对债务利息率的覆盖能力仍在改善。不过，由于上市民企杠杆率的持续抬升，净财务杠杆整体水平反而较 1 季度走高，幅度上大于 ROE-ROIC 差值，投资资本回报对债务利息率的保障情况好转的幅度略低于 1 季度。被动抬升的杠杆水平，对偿债资质的冲蚀效应逐步显现。（详见《挣扎的民企，如今可还安好？_20180905》） 图 4：ROE 持续大于 ROIC 图 5：上市公司