持续实施降本增效战略，XaaS战略持续推进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深信服 300454.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年报，全年实现收入 74.13 亿（+8.9%），归母净利 1.94 亿（-28.8%），扣非净利 1.0 亿（-23.3%），其中 Q4 实现收入 26.65 亿（+9.7%），归母净利 8.91 亿（+120.0%），扣非净利 9.00 亿（+160.9%）。公司还发布 23Q1 季报，23Q1 实现收入 12.13 亿（+6.0%），归母净利-4.12 亿（+20.4%），扣非净利-4.26 亿（+26.5%）。 ⚫ 受疫情影响全年收入实现平稳增长，其中云计算业务增长较快。分业务来看，网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别达到 38.98 亿、6.58 亿，同比增速分别为 5.7%、-11.0%。云计算及 IT 基础设施业务在公司云化战略下收入达到 28.6 亿，同比增长 20.2%，实现较快增长。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业分别增长 6.0%、9.2%至 36.25 亿、28.60 亿，占收入比例 48.9%、38.6%。金融及其他行业增长 21.2%至 9.28 亿，占收入比例 12.5%。 ⚫ 收入与利润增速不匹配主要系毛利率下降、费用增加所致。2022 年度公司综合毛利率为 63.8%，同比下降 1.7pct，主要系毛利率较低的云业务收入占比增大所致。报告期间公司实施降本增效，期间费用率为 65.5%，同比下降 2.0 pct，其中，研发费用、销售费用、管理费用费用率分别为 30.3%、32.5%、5.3%，同比下降 0.4 pct、1.5pct、0.5pct，报告期内三费（研发、销售、管理费用）增速放缓至 5.27%左右，维持在合理水平。 ⚫ 坚持产品研发及 XaaS 战略。在研发及产品方面，公司持续加大对零信任、安全XaaS 类产品和服务的投入力度，正式发布了 SaaS XDR、SASE 3.0 战略升级版本、政务网络安全托管服务 MSS 等产品；同时发布了超融合 6.8.0 版本，升级后的架构统一了 HCI 与 VDI 底座、X86 与 ARM 平台，优化了热升级、热迁移、热补丁“三热”能力，产品质量、稳定性继续提升。 ⚫ 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司 23-25 年营收分别为 90.97、110.57、132.96 亿元（原 23-24 年预测分别为 112.56、141.46 亿元），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司 23 年的 PS 水平，给予公司 23 年 6 倍PS，对应合理股价为 130.93 元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,805 7,413 9,097 11,057 13,296 同比增长(%) 24.7% 8.9% 22.7% 21.5% 20.3% 营业利润(百万元) 249 204 478 883 1,380 同比增长(%) -67.2% -18.1% 134.6% 84.6% 56.3% 归属母公司净利润(百万元) 273 194 477 870 1,352 同比增长(%) -66.3% -28.8% 145.7% 82.3% 55.5% 每股收益（元） 0.65 0.47 1.14 2.09 3.24 毛利率(%) 65.5% 63.8% 63.6% 63.7% 63.9% 净利率(%) 4.0% 2.6% 5.2% 7.9% 10.2% 净资产收益率(%) 3.9% 2.6% 6.0% 10.1% 14.0% 市盈率 175.8 247.0 100.5 55.1 35.5 市净率 6.6 6.2 5.8 5.3 4.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月12日） 113.18 元 目标价格 130.93 元 52 周最高价/最低价 167.5/80.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,688/27,316 A 股市值（百万元） 47,183 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2023 年 05 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.17 -22.48 -20.01 26.68 相对表现 -2.2 -18.59 -15.91 27.21 沪深 300 -1.97 -3.89 -4.1 -0.53 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超 021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱 xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞 duyunfei@orientsec.com.cn 覃俊宁 qinjunning@orientsec.com.cn 持续实施降本增效战略，XaaS 战略持续推进 买入 （维持） 深信服年报点评 —— 持续实施降本增效战略，XaaS战略持续推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据公司 2022年报，受疫情及下游需求影响，公司业绩低于预期，网络安全业务增速不及预期，因此相应调低 23-25 年营业收入；公司加大研发和销售投入，因此调高费用率；公司提高直采比例，提升供应链管理水平和对上下游议价能力，因此相对上次报告略微调高毛利率。 表 1：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,256 14,146 9,097 11,057 变动幅度 -19.2% -21.8% 营业利润(百万元) 928 1,290 478 883 变动幅度 -48.4% -31.5% 归属母公司净利润(百万元) 995 1,382 477 870 变动幅度 -52.0% -37.1% 每股收益（元） 2.39 3.32 1.14 2.09 变动幅度 -52.1% -37.2% 毛利率(%) 62.8% 61.9% 63.6% 63.7% 变动幅度 0.8% 1.8% 净利率(%) 8.8% 9.8% 5.2% 7.9% 变动幅度 -3.6% -1.9% 销售费用率(%) 29.4% 28.3% 32.4% 30.4% 变动幅度 3.0% 2.1% 研发费用率(%) 29.0% 28.3% 31.0