宏观经济点评：居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 2023 年 05 月 12 日 《核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息——美国 4 月 CPI 点评—宏观经济点评》-2023.5.11 《出口增速或将继续“浅回落”——4月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.5.10 《国企改革与中特估值下的投资机会—宏观经济 2023 年中期投资策略》-2023.5.10 居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：4 月新增人民币贷款 7183 亿元，预期 1.13 万亿元，前值 3.89 万亿元；新增社会融资规模 1.22 万亿元，预期 1.72 万亿元，前值 5.38 万亿元。  信贷: 4 月信贷回落，居民差、企业强 4 月信贷环比降低，居民贷款边际转弱，企业中长期信贷保持韧性。4 月新增人民币贷款 7183 亿元，同比多增 734 亿元，较近 5 年均值大幅少增。 结构特征：居民信贷较差、企业与非银贷款强，票据持续缩量。 原因：本次信贷总量回落的原因为居民端贷款需求边际放缓。居民中长贷的减少主因楼市遇冷、按揭贷款走弱。4 月房地产销售量价齐缩，30 大中城市商品房成交面积环比减少 17 个百分点，商品房价格同比也继续下探。而居民短贷低于季节性与居民消费边际转缓、短贷在前两个月有所透支有关。2-3 月个人消费贷利率有所下调，前期支撑了居民短贷的边际回暖，但也透支了一定需求。企业中长期贷款再创新高，反映基建、制造业贷款平稳增长，经济仍在稳步恢复，企业对基建等中长期投资需求仍强。此外，本月非银贷款的高增也值得注意，或反映目前经济仍保持一定程度的资金“空转”。总体来看，4 月信贷较一季度大幅下滑。从年内信贷节奏来说，4 月本就为信贷小月，一季度的高强度信贷投放在二季度有所放缓相对合理，从需求角度也存在前期需求被透支的效应。基本面看，基建维持较高景气度、制造业平稳增长支撑企业中长贷；服务消费强势修复未带来宽信用效果，而地产等动能偏弱，居民按揭贷款需求不足仍是宽信用阻碍。  社融：社融边际回落，人民币贷款和企业债券为主要拖累 4 月新增社融 1.22 万亿，环比大幅回落，同比多增 2873 亿元。2022 年同期基数较低，虽然同比小幅多增，但较近 5 年同期均值少增 7375 亿元，弱于季节性。 社融结构方面，人民币及外币贷款、企业债券、未贴现票据较弱，委托+信托贷款、政府债券是支撑项。其中人民币贷款大幅低于季节性，是 4 月社融的主要拖累。直接融资较弱，企业债券、股票融资均同比少增。政府债券同比多增，节奏较前几年更为前置。委托与信托贷款同比共多增 819 亿元，或受金融地产“十六条”提振。票据呈现表外增加，表内大幅减少的特点，反映银行承兑缩减。但考虑 4 月票据利率下行，实体经济需求仍有待恢复。 总体看，一季度持续高增的社融在 4 月边际回落，除季节性因素外，本质还是居民信贷、企业直接融资下滑导致。我们曾多次提示，2023 年宽信用的关键在居民端。经济修复主要动能落在消费，居民超额储蓄的释放路径需要密切关注。  经济修复关键在消费，需关注居民资产负债表困境 4 月 M1 同比 5.3%，M2 同比 12.4%，M1-M2 剪刀差小幅回升 0.5 个百分点，社融-M2 回升 0.3 个百分点。M1 同比较 3 月回升反映企业活跃度上升。企业存款受缴税影响，同比少增。财政存款增加 5028 亿元，同比多增，但 2022 年同期财政支出大幅增加，财政存款基数较低。 居民存款减少原因：首先，季节性来看，4 月为居民存款流出月份。其次，节假日前夕居民有提现需求。2023 年五一假期消费全面恢复，一定程度上能解释居民存款的大幅减少，也即储蓄倾向下降，用于假期消费。此外，从企业存款并未明显改善推断，居民存款没有充分转移至企业端，即可能仍有大量存款用来提前偿还房贷。 居民部门资产负债表存在以下特征：（1）居民对经济预期未充分扭转，超额储蓄释放缓慢、出现降杠杆倾向；（2）居民风险偏好降低，存款利率不断下行；（3）负债端成本较高，存量房贷利率与新增利率差距加大，导致部分贷款人选择提前还贷。我们认为，居民资产负债表面临一定问题，短期来看与楼市低迷、居民信心恢复仍需时间有关，随着经济复苏企稳，地产销售、消费意愿回升，居民超额储蓄将逐渐转向消费与投资。长期来看，地产占比下行、消费占比上行，前者由信用驱动、后者由收入驱动，这一转化过程可能面临居民端降杠杆，正如我们4 月所见，居民存款减少，部分用于消费、部分用于偿还房贷，贷款端净融资下降。但当转型结束，居民资产负债表和经济增速均会迎来一个新的均衡，也将开启“消费新时代”。  风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 仅供内部参考，请勿外传宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 信贷：4 月信贷收缩，居民端需求回落，企业中长贷显韧性 .............................................................................................. 3 2、 社融：社融边际回落，信贷为主要拖累................................................................................................................................. 4 3、 存款：居民储蓄倾向边际减弱 ................................................................................................................................................ 5 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图 1： 4 月信贷总量回落、居民企业呈现分化............................................................................................................................. 3 图 2： 居民中长贷为历史同期较低水平 .........................................................