房地产开发行业：商业地产REITs支持文件落地，助推存量盘活提振消费

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2023 年 05 月 13 日 房地产开发 商业地产 REITs 支持文件落地，助推存量盘活提振消费 3 月 24 日，国家发改委提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心等发行 REITs，为首次以书面形式将商业项目纳入 REITs 试点领域。 商业地产 REITs 项目申报试点解读？1.零售商业谱系丰富，从适配性来看，百货中心对恢复和扩大消费有显著优先级优势，REITs 在资金输血方面或许将带来更多调改升级、整合重组机会。此外，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，预期在当前发行条件限制下更易成为主流产品。2.企业是否选择发行 REITs 的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率 3.8%加上管理费用等发行成本可知 REITs 真实融资成本约在 4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益 Yield 需至少达到 5%以上才能实现正杠杆退出。3.对于REITs 回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整。 美国商业地产 REITs 表现？1.在新基建、新经济未取得较大发展的时期，商业（或零售）资产通常是早期 REITs 市场重要盘活方向之一；尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求带来广泛投资机会。2.商业不动产市场的繁荣健康是零售类 REITs 发展的前提条件，同时相配套法律、扩募、税收、交易等制度的建立与完善对 REITs 市场的发展起到重要激励作用。3.美国零售 REITs 获利来源于“资产运营+金融运作”，长周期视角下零售 REITs 曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，2011-2022 年美国零售 REITs 年化综合总回报率约 7.36%，在 12 个 REITs子类中排行第八，但仍较美国十年期国债收益率高出 3%左右。4.零售往往是经济衰退的早期指标，但在复苏周期中业绩弹性则随之放大，估值修复也更加明显。近三年美国零售 REITs 综合年化回报率为 4.48%；2022 年回报率为-13.29%，于 12 个 REITs 子类中排行第二（仅次于专业类 REITs）。 国内商业地产 REITs 上市后的预期影响？REITs 基于信息披露制度及资产盘活特性对底层资产价值发现起到一定正面导向作用。一是部分 C-REITs原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式服务于投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值。中短期内 REITs 底层资产的估值溢价或将长期存在，但其对原始权益人的价值重估作用还微乎其微。我们也期待在市场充分发展的前提下，在投资群体趋同的背景下，优质基础设施资产与高效运营管理能力将助力 REITs 高溢价长期存在，进而对市场存量项目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。 投资建议：消费基础设施 REITs 试点支持文件落地，试点领域的放松将商业不动产纳入 REITs 市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺新一轮发展机遇。预计在 REITs 发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体REITs IPO 规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值规模，其中零售类 REITs 或能达到千亿规模。推荐关注 A 股：大悦城、新城控股、万科 A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城 A、中国国贸、光大嘉宝；H 股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。 风险提示：政策出台速度和执行不及预期，不动产经营风险，REITs、购物中心增长空间测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2023W18：五一楼市因基数影响同比增长 16%，但总量仍偏弱》2023-05-07 2、《房地产开发：百强房企月度销售报告：4 月同比高增环比回落，头部房企表现持续超预期》2023-05-02 3、《房地产开发： 2023W17：新房成交面积环比+13.6%，一季度房地产开发贷款增速提升》2023-04-30 -32%-16%0%16%2022-052022-092022-122023-05房地产开发沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 商业地产领域金融创新支持突破........................................................................................................................ 4 二、国内公募 REITs 及海外商业地产 REITs 表现 ..................................................................................................... 18 三、国内商业地产 REITs 上市后的预期影响 ............................................................................................................ 34 四、主流标的商业资产表现简述............................................................................................................................. 45 投资建议 .............................................................................................................................................................. 48 风险提示 .............................................................................................................................................................. 48 图表目录 图表 1：C-REITs 试点范围拓展路径 ...............................................