SEA(SE.US)2022Q4财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月10日买 入SEA（SE.N）2022Q4 财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-60933157021-60375476xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值94.00 - 98.00 美元收盘价78.41 美元总市值/流通市值443 亿美元/443 亿美元52 周最高价/最低价93.7 美元/40.67 美元近 3 个月日均成交额357.24 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告净利润首度转正，电商和数字金融维持高增长。2022Q4，公司实现 GAAP 总收入 34.5 亿美元，同比增长 7%；平台电商和数字金融业务驱动收入增长，部分被游戏业务和 1P 电商的收入下滑抵消。实现 GAAP 净利润 4.23 亿美元，净利润率 12%，同比提升 31pct，为上市以来首次实现净利润转正。游戏业务：短期拐点未至，关注新产品情况。2022Q4，公司游戏业务实现GAAP 收入 9.5 亿美元，同比减少 33%；游戏流水 5.4 亿美元，同比减少约 50%。季度活跃用户同比减少 25.8%，季度付费用户同比减少 43.5%；付费率同比下滑约 3pct 至 9%，ARPPU 同比下滑 11%。总体而言，海外市场线下防控放开和停发对《Free Fire》的消极影响仍在延续，未来游戏业务依赖新产品的上线情况。电商业务：货币化率大幅提升，利润首次转正。Shopee 2022Q4 首次盈利，本季度 GMV 同比增速基本持平，货币化率同环比大幅提升。收入端看，货币化率大幅提升带动收入同比增长 32%。公司为实现减亏缩小或关闭智利等多个地区电商业务，同时大幅降低补贴，在单均价提升的同时也造成部分订单流失，其中单均价从去年同期 9 美元提升至 11 美元，订单量同比降低13%，最终 GMV 同比下降 1%，据公司披露，货币化率仍有较大空间，尤其是巴西等市场，预计电商板块利润空间较大。利润端看，公司大幅降低补贴，经调整 EBITDA 录得 1.96 亿美元，经调 EBITDA 利润率 9%，首次利润率转正。公司情况：综合型互联网企业，腾讯为最大持股股东，公司管理层经验丰富。公司总部位于新加坡，主要通过集团下属的 Shopee、Garena 和 SeaMoney 三大平台分别经营电子商务、网络游戏以及数字金融业务。投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年公司收入131/152/177 亿美元，净利润 9/13/17 亿美元。目前 SEA 隐含 2024E 电商调整后 EBITDA*（1-t）约 26x，此前由于现金牛游戏业务收入利润双下滑，公司估值处于低位，2022Q4 以来公司各项业务减亏效果显著，电商和数字金融经调整 EBITDA 均已转正，考虑 SEA 游戏业务短期拐点未至，电商业务在货币化率提升上仍有较大空间，数字金融业务仍处于高速增长阶段，我们给予SEA 对应 2024 年数字娱乐 5X PE，电商 33-35X PE，数字金融 30X PE，目标价 94-98 美元，上涨空间 20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，游戏产品用户流失风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9,95512,45013,11115,16917,734(+/-%)127.5%25.1%5.3%15.7%16.9%归母净利润(百万元)-2,047-1,6519291,2861,666(+/-%)-26%19%--38%30%EPS（美元）-3.62-2.921.652.282.95EBITMargin-15.9%-11.9%8.5%10.1%11.2%净资产收益率（ROE）-27.7%-28.9%14.0%16.2%17.4%市盈率（PE）-3.1-3.96.95.03.8EV/EBITDA6.35.44.84.43.8市净率（PB）0.871.120.960.810.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：净利润首度转正，平台电商和数字金融维持高增长整体净利润转正，电商和数字金融均扭亏为盈。2022Q4，公司实现 GAAP 总收入34.5 亿美元，同比增长 7%；平台电商和数字金融业务驱动收入增长，部分被游戏业务和 1P 电商的收入下滑抵消。实现 GAAP 净利润 4.23 亿美元，净利润率 12%，同比提升 31pct，为上市以来首次实现净利润转正。其中电商和数字金融业务分别实现经营利润率 5%和 16%，均扭亏为盈。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理各项业务的毛利率同比均有提升。2022Q4，公司整体毛利率 49%，同比提升 8pct，其中游戏业务、电商及其他服务、商品销售的毛利率分别为 74%、43%、15%，分别同比提升 1pct、26pct、8pct。电商及数字金融的毛利率提升，主要得益于公司转向追求经营效率，电商退出非核心市场，以及数字金融的经营重心转向贷款。2022Q4，总经营费率同比降低 25pct。本季度起，公司将信贷损失准备金从管理费用拆分，单独列示。新口径下，2022Q4，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为 14%、10%、7%。销售费率和研发费率分别同比降低 24pct 和 2pct，主要因公司减少营销投放和提升运营效率；管理费率同比提升 1pct，主要因公司退出非核心市场和撤资带来的减值开支。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司各业务毛利率情况（%）图4：公司各业务经营利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏业务：短期拐点未至，关注新产品情况游戏业务流水和用户参与度低迷。2022Q4，公司游戏业务实现 GAAP 收入 9.5 亿美元，同比减少 33%；游戏流水 5.4 亿美元，同比减少约 50%。季度活跃用户同比减少 25.8%，季度付费用户同比减少 43.5%；付费率同比下滑约 3pct 至 9%，ARPPU同比下滑 11%。总体而言，海外市场线下防控放开和救济金停发对《Free Fire》的消极影响仍在延续，未来游戏业务依赖新产品的上线情况。图5：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%）图6：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供