京东集团SW(09816.HK)2023Q1业绩点评：利润兑现超预期，积极调整蓄力长期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 利润兑现超预期，积极调整蓄力长期 京东（JD.OQ）& 京东集团-SW（09816.HK）2023Q1 业绩点评｜2023.5.12 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 李振寰 新零售分析师 S1010523010001 2023Q1 疫后弱消费情绪叠加品类策略调整，公司收入短期承压，但受益于毛利、费率等各指标优化，利润兑现超预期。2022 年以来公司在采销、品类运营、流量算法、组织架构、核心管理人员等多维度进行探索与变革，多重因素交织影响短期财务指标能见度，公司股价表现也因此受到拖累。我们认为，京东凭借在供应链、自建物流等核心优势在过去二十年成长为头部电商平台，近期以来公司求新求变、厉兵秣马的努力旨在精益品类运营效率、激发组织与商家活力，为中长期竞争力蓄力。我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。 ▍23Q1 公司 1P 销售承压，但利润大幅超出市场预期。收入端，23Q1 公司收入2,430 亿元/YoY+1.4%（vs 彭博一致预期 2,405 亿元/YoY+0.4%）；其中，1）产品收入 1,956 亿元/YoY-4.3%，2）广告佣金收入 191 亿元/YoY+7.8%，3）物流外单及创新业务收入 283 亿元/YoY+61.3%。公司 1P 业务在消费弱复苏及品类运营策略调整下短期承压。成本费用端，23Q1 公司综合毛利率 14.82%/YoY +0.87pct；Non-GAAP 期间费用率合计 11.60%/YoY-0.43pct，其中履约费率同比-0.14pct，营销费率同比-0.33pct，研发费率同比-0.09pct，管理费率同比+0.13pct。我们预计公司品类调整策略下 1P/3P 增速差异推动毛利率同比显著优化，营销端精益控制推动公司费用率在疫后获客阶段仍持续优化。利润端，在毛利率提升叠加费率改善支撑下，23Q1 公司实现 Non-GAAP 净利润 75.9 亿元（vs 彭博一致预期 53.7 亿元），Non-GAAP 净利率 3.12%/YoY+1.44pcts，盈利水平同比显著提升。 ▍零售主业短期承压，物流业务受益于德邦并表，新业务持续减亏。 1) 零售主业：23Q1 营收 2,124 亿元/YoY-2.4%，OPM 4.64%/YoY+1.01pct。核心业务京东零售一方面受到消费情绪影响；另一方面受到竞争、品类结构调整等影响，短期营收增速放缓，但调整成效带来利润率提升。1P 分品类来看，23Q1 带电品类实现营收 1,170 亿元/YoY-1.2%，家电家居、3C 数码核心品类市占率进一步提升；非电品类实现营收 786 亿元/YoY-8.7%，以商超为代表的日百品类在调整期受到影响较大。3P 商家方面，23Q1 POP 新入住商家数同比+240%，其中时尚、居家和商超品类的商家数增长亮眼。 2) 物流业务：23Q1 营收 367 亿元/YoY+34.3%，OPM -3.06%/YoY-0.64pct。营收增速较快主要系德邦并表（根据京东物流财报，23Q1 德邦贡献营收 74.1亿元，剔除增量后物流业务 YoY+7.2%）。物流业务持续拓展外部一体化供应链客户，23Q1 外部客户收入占比 69.5%/YoY+11.1pcts。 3) 新业务：23Q1 营收 34.5 亿元/YoY-40.1%，OPM -4.55%/YoY+36.9pcts。新业务持续优化调整布局，京喜业务调整已近尾声，国际业务 2022 年底收缩，减亏成效显著。 ▍多重调整或扰动短期表现，关注变革成效渐次释放。2022 年下半年以来，京东集团积极求变以应对市场竞争，积极推动采销分离改革、分品类运营策略调整。2023 年以来，公司继续进行营销获客、组织架构和核心管理人员调整。3 月 6日上线百亿补贴，强化价格心智、稳固市场份额；4 月 11 日零售和物流业务推动组织架构变革，改事业群制为事业部制，给予品类负责人更多自主决策权，并且在经营单元内打通 1P/3P 以鼓励公平竞争；5 月 11 日原 CEO 徐雷退休，由公司原 CFO 许冉接任 CEO。上述诸多调整，或在短期内对公司收入端能见度造成一定扰动，但若能够有效激发平台生态活力与集团组织活力，我们认为对维持京东长期竞争力具有重要战略意义。23Q1 零售 OPM 显著提升已初步验证 2022 年以来的品类运营策略调整的成效，随着调整深化，我们预计有望带来 京东 JD.OQ 京东集团-SW 09618.HK 评级 买入（维持） 当前价 37.63美元 目标价 64美元 港股当前价 135港元 港股目标价 253港元 仅供内部参考，请勿外传 京东（JD.OQ）& 京东集团-SW（09816.HK）2023Q1 业绩点评｜2023.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 更多优化空间，建议持续关注变革成效渐次落地。 ▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；“百亿补贴”进展不及预期；大额补贴扰动平台价格体系。 ▍盈利预测、估值与评级：考虑到商品消费有望逐季转暖，叠加公司 23Q1 收入与利润表现均超出我们此前的预期，我们上调公司全年收入与利润预测。我们上调公司 2023E~25E 收入预测至 10,817/11,899/13,187 亿元（前预测值10,729/11,813/13,090 亿元），上调公司 Non-GAAP 净利润预测至 334/384/420亿元（前预测值 300/364/407 亿元）。基于 2023E 京东商城扣税后经营利润预期，参考可比公司 2023E Non-GAAP PE 估值水平（阿里巴巴 10xPE、拼多多16PEx，彭博一致预期），给予京东零售 2023E 16x PE，叠加子公司股权价值（按 80%折价率，详见附表 2），对应 2023E 合理市值 1,025 亿美元/8,030 亿港元，对应京东（JD.OQ）目标价 64 美元/ADS、京东集团-SW（09618.HK）目标价 253 港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 951,592 1,046,236 1,081,680 1,189,912 1,318,708 营业收入增长率 27.6% 9.9% 3.4% 10.0% 10.8% Non-GAAP 净利润(百万元) 17,207 28,220 33,421 38,387 41,979 Non-GAAP 净利润增长率 2.3% 64.0% 18.4% 14.9% 9.4% Non-GAAP EPADS（元） 10.8 17.7 20.9 24.0 26.3 PE（Non-GAAP，US） 24 15 12