天新药业(603235)B族维生素龙头，存量业务待底部反转，增量扩品类打开成长空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 05 月 12 日 天新药业 (603235) —— B 族维生素龙头，存量业务待底部反转，增量扩品类打开成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  天新药业是全球 B 族维生素龙头。公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等，经过多年发展，公司已经成为全球知名的单体维生素生产企业，在维生素 B6、维生素 B1、生物素等多个细分市场具备竞争优势，主力品种维生素 B6 和维生素 B1 产品的市场占有率超 50%，达到全球领先水平。  维生素行业多呈寡头垄断，目前绝大部分产品价格均处周期低位水平。维生素行业呈现三大特征：（1）2022 年，全球维生素总产量约 49 万吨。全球维生素总产量占全球饲料产量的万分之四，在饲料中占比非常小。总体来说，维生素的下游饲料端需求变化，呈现出相对稳定的态势。（2）行业供给端多呈寡头垄断，行业集中度高，需要较强的规模优势。（3）疫情影响下，2020-2022 年三年需求产生较大波动。2022 年，受到消费增长乏力、养殖业盈利不佳、国际形势变动、下游去库存等方面的影响，维生素行业的国内外需求表现较弱，多个维生素品种的市场价格持续低迷。除维生素 E 和泛酸钙外，大部分品种还是在低位震荡或下行阶段，价格基本位于低位水平。  天新药业：存量业务待底部反转，增量扩品类打开成长空间：一方面，公司主力产品维生素 B6 和维生素 B1 占营业收入比重超 70%，两大主力产品价格处于相对低位水平，价格反弹初期；另一方面，公司在进一步做大做强维生素 B6、维生素 B1、生物素等现有产品的同时，还将进一步拓展维生素 A、维生素 B5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品丰富产品组合，增强生产、研发和销售的协同效应，为公司增强持续盈利能力奠定基础。新品种上市投产后，有望再造一个天新药业，打开长期成长空间。  盈利预测与投资评级。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和30.91 亿，增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%；归母净利润分别为 6.69 亿、9.27 亿和9.94 亿，同比增长 7.59%、38.52%和 7.23%。可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 23倍，给与天新药业 2023 年估值为 23 倍，则目标市值为 155 亿，公司 2023 年 5 月 11 日收盘市值为 123 亿，有 26.02%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：1、新产能建设进度不达预期；2、原材料价格波动；3、环保政策变动；4、产品价格大跌超出预期；5、行业竞争加剧风险 市场数据： 2023 年 05 月 11 日 收盘价（元） 28.21 一年内最高/ 最低（元） 53.11/27.92 市净率 3.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1235 上证指数/深证成指 3309.55/11142.53 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 9.52 资产负债率% 12.06 总股本/ 流通 A 股（百万） 438/44 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 研究支持 余玉君 A0230522080005 yuyj@swsresearch.com 联系人 余玉君 (8621)23297818× yuyj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,305 578 2,450 2,898 3,091 同比增长率（%） -8.6 -4.6 6.3 18.3 6.7 归母净利润（百万元） 622 109 669 927 994 同比增长率（%） -16.4 -39.0 7.6 38.5 7.2 每股收益（元/股） 1.42 0.25 1.53 2.12 2.27 毛利率（%） 37.2 31.5 41.8 47.4 47.1 ROE（%） 15.3 2.6 14.2 16.4 15.0 市盈率 20 18 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -60%-40%-20%0%20%（收益率）天新药业沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和 30.91 亿，增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%；归母净利润分别为 6.69 亿、9.27 亿和 9.94 亿，同比增长 7.59%、38.52%和 7.23%。可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 23 倍，给与天新药业 2023 年估值为 23 倍，则目标市值为 155 亿，公司 2023 年 5 月 11 日收盘市值为 123 亿，有 26.02%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 营业收入方面，关键假设主要为：对维生素 B6、维生素 B1、生物素三大主力品种进行量价的分拆假设：2023-2025 年维生素 B6 营业收入预计为 8、9、9 亿；维生素B1 营业收入预计为 9.6、11.7、12.24 亿；生物素营业收入预计为 2.2、2.5、2.5 亿。除 B 族维生素以外的其他维生素品种 2023-2025 年营业收入分别为 3.58 亿、6.3 亿和9.17 亿。 毛利率方面，2023-2025 年预计 B 族维生素毛利率分别为 46.62%、52.19%、52.12%。毛利率的提升主要得益于上述产品平均成交价的上涨。 有别于大众的认识 （1）市场认为：维生素原料药行业周期波动明显，盈利确定性较差。我们认为：除了存量品种的价格波动外，天新药业还不断进行上下游产业链的打通，和新增品种的布局，用产业链延展布局抵御周期波动，增强公司业绩确定性。（2）市场认为：维生素属于技术成熟品种，各企业间很难形成技术差异和竞争差异。我们认为：在通用技术路径下，一方面仍存在不同关键中间体的合成步骤差异，另一方面不断的技术优化和更新迭代也会造成企业之间生产成本的差异，天新药业具有领先行业的显著成本竞争优势 股价表现的催化剂 新产品的建成与投放；产品价格上涨 核心假设风险 1、新产能建设进度不达预