内镜行业板块2022年报及2023一季报总结：内镜板块，上行周期

2023年5月9日内镜板块，上行周期 ——内镜板块2022年报及2023一季报总结 行业评级：看好分析师孙建研究助理司清蕊研究助理刘明邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱siqingrui@stocke.com.cn邮箱liuming01@stocke.com.cn电话13641894103电话19901272510电话18500927896证书编号S1230520080006证券研究报告仅供内部参考，请勿外传添加标题95%摘要 21、股价复盘：成长确定性&贴息影响，内镜板块跑出超额收益2022年9月后，在成长高确定性、创新产品驱动以及贴息贷款政策驱动下，内镜板块跑出最高63%的超额收益。整体看来，我们认为内镜板块正处于行业景气度提升、国产替代逻辑已现的上行周期。2、板块周期：上行周期•上游元器件：横纵双向拓展的产品与渠道拓展期，打开远期成长天花板；•软镜厂商：产品与渠道向高端拓展的加速期，其中开立医疗应收账款周转率提升、利润率上行；•硬镜厂商：疫后恢复期，随手术量以及院内招标恢复，2023年收入利润增长可期；•耗材厂商：疫后恢复期，2023Q1疫后恢复趋势已现。3、投资建议：我们认为内窥镜企业正处于产品&渠道拓展加速的上行周期，并看好长期发展前景，我们建议关注产品&渠道拓展加速、市占率有望提升的内窥镜龙头企业，以及随疫后恢复，收入利润有望好转的内镜耗材龙头企业，推荐海泰新光、澳华内镜、迈瑞医疗、南微医学，关注开立医疗等。4、风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险；国际政策变动的风险仅供内部参考，请勿外传股价复盘&产业链拆分01Partone3仅供内部参考，请勿外传股价复盘：成长确定性&贴息影响，内镜板块跑出超额收益42022年9月后，内镜板块跑出最高63%的超额收益（相对沪深300，体现在2022.10月），驱动因素：1. 成长高确定性：海泰新光2022年订单带来成长高确定性；集采避险板块；2. 创新产品驱动：软镜新品预期拉升，国产替代逻辑已现；3. 贴息政策驱动：2022年9月末，贴息贷款政策驱动内镜板块估值进一步拉升。图：2022年初到2023年3月30日 内镜板块绝对收益资料来源：wind，浙商证券研究所图：2022年初到2023年3月30日 内镜板块相对收益资料来源：wind，浙商证券研究所注：内镜板块包含相关A股上市公司：海泰新光、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、南微医学，采用样本均值仅供内部参考，请勿外传内镜板块产业链情况：元器件、整机、耗材协同发展5图：内镜板块产业链情况资料来源：海泰新光招股书，澳华内镜招股书，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传上游-海泰新光：横纵向拓展02Partone6仅供内部参考，请勿外传海泰新光：看存量，史赛克粘性逐步增强，上游订单仍有望高增长027订单驱动，史赛克订单高增长可期。2023Q1公司收入1.48亿元，同比增长59%，主要为史赛克医用内窥镜发货量大幅增长拉动。根据公司2022年报，2022年针对史赛克研发的12款新型4K荧光腹腔镜顺利量产、新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，公司预计2023年下半年能够实现量产。我们拆分公司收入，2016、2019、2022年收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品（1788荧光内窥镜）放量，根据史赛克2023一季报数据，1788将在二季度末推出，新品供货亦有望带动公司收入的高增长。伴随新品供货粘性增强，公司与史赛克合作持续深化（荧光供货占比逐步提升），加深公司在史赛克供应链的不可替代性，从而形成长期的增长驱动。图：公司收入增速与史赛克新品的相关性分析图：2018-2022年海泰新光第一大客户收入及占比资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传海泰新光：看新增，整机&光学占比提升，构建新增长曲线028图：2018-2022年海泰新光各板块收入占比图：2018-2022年海泰新光各板块收入增速资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所表：史赛克订单并非唯一增长驱动，国内上游、整机、光学板块均有加速趋势202020212022趋势分析ODM收入（百万元）192.64214.18334.89ODM订单主要为高清内窥镜器械，大部分为史赛克收入收入占比（%）70%69%70%收入高增长，但收入占比相对稳定，并非唯一增长驱动其中：史赛克收入（百万元）176.36176.48295.442022年末尚存待履行金额2.8亿元，且新品上市有望带来高增长OEM收入（百万元）70.0675.85107.65主要为光学器件收入占比（%）25%24%23%收入占比稳定，收入高增长，构建新的收入拉动自主品牌（百万元）11.8019.5933.55包括针对国内市场销售的内窥镜元器件、掌纹仪、整机等收入占比（%）4%6%7%收入占比快速提升，国药新光关联交易提升叠加整机销售，有持续提升趋势图：2018-2022年海泰新光销售费用及增速仅供内部参考，请勿外传中游-软镜硬镜：高端拓展加速03Partone9仅供内部参考，请勿外传软镜-澳华内镜：向高端渠道切换加速期0310高端渠道切换加速期：AQ-300加速推广期，我们认为2023-2024年收入仍为核心指标。2023Q1得益于公司AQ-300新品推广加速，收入实现53.8%的同比增长，环比来看，也远高于2022Q4的39.5%的增速。我们认为，2023Q1新品放量拉动收入高增长，说明AQ-300商业化能力已初步验证，全年收入高增长可期。图：2019-2026E澳华内镜收入拆分资料来源：wind，公司招股书，公司年报，浙商证券研究所注：行业规模细致拆分见《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E内镜市场规模（亿元）53.12 56.84 63.81 70.24 79.92 91.93 101.27 增速（%）9.8%7.0%12.3%10.1%13.8%15.0%10.2%其中：三级医院需求（亿元）45.56 49.72 56.13 61.95 68.15 77.17 85.80 二级及以下医院需求（亿元）7.56 7.12 7.68 8.29 11.77 14.76 15.47 国产品牌销售额（亿元）4.043.825.497.7511.81 17.64 22.50 其中：三级医院销售占比（%）17.0%18.0%20.0%20.0%20.2%28.9%38.1%三级医院销售额(亿元)0.69 0.69 1.10 1.55 2.39 5.09 8.58 国产占比（%）1.5%1.4%2.0%2.5%3.5%6.6%10.0%二级及以下医院销售占比（%）83.0%82.0%80.0%80.0%79.8%71.1%61.9%二级及以下医院销售额（亿元）3.36 3.13 4.39 6.20 9.42 12.55 13.92 国产占比（%）44%44%57%75%80%85%90%国产化率（%）7.6%6.7%8.6%11.0%14.8%19.2%22.2%澳华内镜国内收入(亿元)2.0