宏观动态点评：食品价格回落拖累4月CPI下行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 食品价格回落拖累 4 月 CPI 下行 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 周子衿 SAC No. S0570121120091 zhouzijin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 5 月 11 日│中国内地 动态点评 4 月通胀数据进一步下行，CPI 同比录得 0.1%，低于 3 月的 0.7%，亦低于彭博一致预期的 0.3%，其中食品烟酒对同比的贡献回落 0.4 个百分点，解释了 CPI 同比下滑的约八成。此外，4 月 CPI 环比录得-0.1%，略低于季节性均值 0%（17-22 年除 20 年，下同），或显示内需回升偏弱（图表 1）； PPI 同比较 3 月的-2.5%进一步下行至-3.6%，亦低于彭博一致预期的-3.3%，环比较 3 月的 0%下行至-0.5%，基本符合我们高频拟合日度 PPI 显示的同比继续回落的趋势（参见《高频到日度：华泰独家出口监测指标》，2023/4/23）。其中生产资料价格回落形成拖累，特别是石油天然气、煤炭去年同期基数较高。 CPI 同比继续回落的部分原因是去年 4 月物流成本及油价高企带来的基数走高，具体看（图表 2）： ➢ 食品 CPI 同比从 3 月 2.4%回落至 0.4%。其中，鲜菜价格同比下滑 13.5%、拖累同比约 0.3 个百分点，而 CPI 猪肉分项同比从 3 月 9.6%下行至 4%，对 CPI 同比贡献回落约 0.1 个百分点（图表 3）； ➢ 非食品 CPI 同比较 3 月同比下行 0.2 个百分点至 0.1%，主要拖累项为交通通信（同比下降 3.3%）、对 CPI 同比的拖累从 0.2 个百分点加剧至 0.4 个百分点。其中，汽车等耐用品受厂商去库存影响，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别下降 1.0%、0.9%和0.6%。手机受电子产业周期下行的影响，价格也持续低迷；而受去年同期高基数影响，国内汽/柴油价格同比均下降 1.7%（图表 4）。 ➢ 值得注意的是，清明假期出行需求增加，服务类价格回升较为明显：交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，涨幅在4.6%—8.1%之间。 环比而言，4 月 CPI 环比-0.1%略低于环比历史均值 0%，核心 CPI 环比较3 月的 0%略回升至 0.1%，但仍低于历史均值（0.25%），显示内需回升动能偏弱（图表 5）。如我们在《1季度 GDP数据发布后的 5点思考》（2023/4/20）中分析，1 季度居民可支配收入增长从去年 4 季度的 2%回升至 1 季度的3.8%，但增长低于 5%的名义 GDP 增长，1 季度新增城镇就业较 20/22 年同期偏强，但仍弱于疫情前/2021 年水平，显示劳动力在疫情后以较快的速度返回工作岗位，但劳动岗位的恢复和收入增长爬坡仍需要时间（图表 6）。 4 月 PPI 同比增速从 3 月的-2.5%下行至-3.6%，去年同期石油天然气、煤炭的高基数带来较大影响——去年 4 月石油行业开采/加工价格同比增速高企于 48.5%/38.7%，煤炭开采同比抬升至 53.4%。PPI 环比较 3 月的 0%下行至-0.5%、煤炭、石油加工、黑色有色、计算机环比回落较多（图表 7）。具体看： ➢ 生产资料价格同比下降 4.7%，拖累 PPI 约 3.7 个百分点；而生活资料价格同比上涨 0.4%，提振 PPI 约 0.1 个百分点。其中，食品、衣着及一般日用品同比小幅上涨 0.4%-2%，但耐用消费品价格下降 0.6%（图表 8）。 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ➢ 环比而言，黑色采掘/加工等行业价格环比增速从 3 月的 2.4%/1.3%回落至-0.1%/-1.0%。此外，衣着和一般日用品价格均持平，耐用消费品价格环比下降 0.3%，特别是汽车（-0.2%）、计算机（-0.7%）等价格环比处于低位。 通胀的进一步回落显示内需回升环比动能或在放缓，向前看，服务类消费定价权有望继续上行，核心通胀有望随收入回升而企稳上行：五一人均旅游消费数据已超 2021 年水平，需求大幅回升叠加服务业去产能抬升节日酒店、电影票、机票等供给较紧的服务业价格，可能会对 5 月非食品 CPI 有一定提振（参见《快评：五一假期消费数据的三个亮点》，2023/5/4）；但另一方面，猪肉价格/油价 5 月或仍在低位，耐用品需求亦待修复。5 月 1-10 日猪肉批发价受收储提振小幅上行 0.3%，但在当前的供需格局下，尚未出现明显的价格回升态势，布伦特油价受欧美金融风险影响回落 5.6%，我们的日度高频拟合 PPI 指数显示，截至 5 月10 日 PPI 同比或将继续回落。 此外，海外经济衰退的“靴子”仍未落地，货币政策短期可能维持宽松。虽然中国出口产业链在性价比上的相对优势较为突出，但海外金融脆弱性可能继续暴露，叠加地缘政治风险、美国债务上限风波，外需仍然不容乐观（参见《美国债务上限提前触发会有何影响？》，2023/5/4）。短期内国内相关支持政策难言收紧、货币及财政政策或仍将保持稳健，而在美联储转为降息之后，货币政策降息空间有望进一步打开。 风险提示：稳增长政策不及预期、外需加速走弱。 图表1： CPI 2023 年 4 月与 2023 年 3 月对比 图表2： CPI 食品与非食品同比均下行 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表3： CPI 食品分项中，鲜菜/畜肉价格明显下行 图表4： CPI 主要分项环比增速 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 4月3月4月3月整体CPI0.10.7-0.1-0.3核心0.70.70.10.0食品0.42.4-1.0-1.4猪肉4.09.6-3.8-4.2非食品0.10.30.10.0% 年同比% 月环比CPI: 4月与3月对比-10-50510152025-3-2-1012342007/1 2009/1 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1 2021/1 2023/1CPI非食品CPI食品（右）（%）（%）1.00 -0.4-6.1-1.90.5-0.20.2-0.70.10-8.5-7.5-6.5-5.5-4.5-3.5-2.5-1.5-0.50.51.5粮食食用油鲜菜畜肉类水产品蛋类奶类鲜果卷烟酒类3月4月2023年3月、4月CPI食品类价格环比增速（%）(% 月环比)-10.10.3-0.100.1-0.40.50-2-101食品非食品服务衣着生