国药股份(600511)精麻业务利润占比有望超50%，业绩加速增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/25 [Table_Page] 公司深度研究|医药生物 证券研究报告 [Table_Title] 国药股份（600511.SH） 精麻业务利润占比有望超 50%，业绩加速增长 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头。公司是国药控股的商业平台，以“药械流通”为主业，以北京区域医疗机构直销为核心，并以精麻业务为特色，同时覆盖全国药品分销、医药零售、医药工业等业务。预计 2023 年公司直销和精麻一级批发收入分别为 336 亿元和 69 亿元，受益于国内医疗市场恢复、手术量提升和北京市外地病人恢复流入，业绩加速增长，我们测算 2023 年精麻业务利润占比将超过 50%。 ⚫ 精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏。我国精麻特药实行定点生产和定点批发，具有牌照壁垒，竞争格局稳定。公司在精麻领域构筑较强的竞争优势：公司是全国三家精麻产品一级批发商之一，常年占据 70%以上的市场份额；公司保持对全国麻醉药品二级批发企业全覆盖；公司拥有宜昌人福 20%股权，宜昌人福是国内精麻领域龙头企业。 ⚫ 医药直销是公司核心业务，提质增效稳增长，市场份额持续领先。随着带量采购等医药政策不断推进，医药流通行业迈入了大整合时代，龙头公司有望享受更大的市场份额。公司通过持续优化业务、品种结构，提升直销终端覆盖率，并通过 DTP 药房、医药电商布局终端零售网络，推进批零一体，持续提升全产业链专业化服务能力，2022年通过提质增效举措，公司医药直销业务毛利率提升 1.21pp 至 6.84%。 ⚫ 工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力。国瑞药业属于公司医药工业板块，2022年无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液成功上市，持续丰富工业产品线，推动工业板块稳步发展。控股子公司国药前景属于公司特色业务板块，以代理国内外先进口腔药品耗材为主，盈利能力强， 17 年净利润为 0.14 亿元，并于 22 年实现净利润 0.57 亿元，17-22 年 CAGR 为 32%，盈利能力持续提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年 EPS 分别为 3.02、3.45、3.92 元/股。我们按分部估值测算，精麻业务和商业板块分别给予 23年 25 倍和 10 倍 PE 估值，公司合理价值 55.96 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。药品降价风险；市场竞争加剧；应收账款周转风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 46,469 45,499 52,141 59,137 66,631 增长率（%） 15.1 -2.1 14.6 13.4 12.7 EBITDA（百万元） 2,339 2,570 2,927 3,326 3,771 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 1,754 1,964 2,280 2,604 2,960 增长率（%） 26.9 12.0 16.1 14.2 13.7 EPS（元/股） 2.32 2.60 3.02 3.45 3.92 市盈率（x） 13.56 10.72 12.76 11.18 9.83 ROE（%） 13.7 13.8 14.6 15.2 15.7 EV/EBITDA（x） 7.35 4.93 6.63 5.27 4.18 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 38.57 元 合理价值 55.96 元 前次评级 买入 报告日期 2023-05-11 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 754.50/553.35 总市值/流通市值（亿元） 291.01/213.43 一年内最高/最低（元） 43.48/24.72 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.75/349.97 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 29.34/43.97 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-38003671 luojiarong@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -19%-7%5%17%30%42%05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23国药股份沪深300225627仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/25 [Table_PageText] 国药股份|公司深度研究 目录索引 一、国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头 ............................................................ 4 二、精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏 ........................... 7 三、传统商业提质增效稳增长，市场份额持续领先 .......................................................... 13 四、工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力 ............................................... 18 五、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 20 六、风险提示 .................................................................................................................... 22 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/25 [Table_PageText] 国药股份|公司深度研究 图表索引 图 1：国药股份主要业务结构 ................................................................................. 4 图 2：公司历年收入及同比增速 .............................................................................. 4 图 3：公司历年归母净利润及同比增速 ....................