4月通胀点评:三重周期压制,通胀何时企稳

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 5 月 11 日 点评报告 ——4 月通胀点评 频率:月度 ❑ 4 月通胀继续下行,CPI 同比 0.1%,较上月下降 0.6%;PPI 同比-3.6%,较上月下降 1.1%。通胀持续走低,近期需求复苏不强、斜率边际放缓是一个基本原因,而猪周期、库存周期和产能周期的三重压制力量进一步加剧了下行幅度。 ❑ 积极因素主要体现在服务价格,4 月服务 CPI 同比 1.0%,较上月上升 0.2%,一定程度上对冲了核心商品 CPI 的回落,整个核心 CPI 同比录得 0.7%,与上月持平。 ❑ 当前的低通胀是综合了需求因素和供给因素、中长期因素和短期因素、非核心因素和核心因素的共同结果,成因错综复杂。在需求保持温和复苏的情况下,随着部分中短期因素的缓解,下半年通胀回升仍然是大概率的,但是在部分中长期因素和非核心因素的抑制下,回升的幅度将比较温和。 ❑ 定量估算,预计 PPI 同比的底部在 5-6 月,年底回到 0%附近;CPI 同比的底部在 7 月前后,阶段性负增长,随后缓慢回升,年底仍低于 1%;相比之下,核心 CPI 的底部在 5-6 月,4 季度有望温和回升到 1%附近。 风险提示:经济复苏弱于预期;政策力度低于预期;疫情反复 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.6 9.1 CPI 2.0 1.0 1.0 PPI 4.1 -1.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 8.1 13.5 工业增加值 3.6 4.8 10.5 出口(美元值) 7.0 3.0 5.2 进口(美元值) 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 5.3 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1.5 1 年期 LPR 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据(3 月) 工业增加值 3.9 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 10.6 CPI 0.7 PPI -2.5 资料来源:CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 三重周期压制,通胀何时企稳 仅供内部参考,请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 三重周期压制通胀 ............................................................................................................................................... 3 二、 通胀何时企稳 ....................................................................................................................................................... 4 图表目录 图 1:4 月 CPI 和 PPI 同比继续下行(%) ................................................................................................................... 3 图 2:4 月核心商品 CPI 偏弱、服务 CPI 稍强(%) .................................................................................................... 3 图 3:上中下游的库销比(库存/营收 TTM) ............................................................................................................... 4 图 4:设备投资增速上升,工业产能利用率下降(%) ................................................................................................ 4 图 5:23 年 PPI 同比预测(%) ................................................................................................................................... 5 图 6:23 年 CPI 同比预测(%) ................................................................................................................................... 5 仅供内部参考,请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、三重周期压制通胀 4 月通胀继续下行,CPI 同比 0.1%,较上月下降 0.6%;PPI 同比-3.6%,较上月下降 1.1%。通胀持续走低,近期需求复苏不强、斜率边际放缓是一个基本原因,4 月高频数据和 PMI 已经显示复苏换挡,而三重周期的压制力量进一步加剧了通胀的下行幅度。 一是猪周期。去年的猪价上行周期带动能繁母猪存栏出现一轮回补,近期正值出栏高增长期,猪价自去年底持续下跌,整个 4 月农业部猪肉平均批发价继续下跌 5.1%,持续压制食品 CPI。相应的,4 月食品 CPI 同比 0.4%,较上月下降2.0%。 二是库存周期。国内制造业库存周期从去年 5 月进入主动去库存,由于疫情期间企业预防性库存大量积累,到今年 3月库存增速仍然处于 9.1%的偏高水平。结合库存和需求来看库销比,采矿业和上游原材料行业的库存压力相对较小,中下游行业特别是与出口相关性较高的行业库存压力相对更高。落实到居民通胀,温和的商品消费需求复苏和偏高的中下游库存自然对核心商品 CPI 形成压制。据估算,4 月核心商品 CPI 同比 0.32%,较上月下降 0.25%,环比表现也弱于季节性。 三是产能周期。以设备投资增速衡量,2018 年下半年,国内结束了一轮长达 6 年的产能周期下行期,这得益于 16-17年的供给侧去产能和需求复苏,以及政策面对制造业发展的大力倾斜。新一轮产能周期上行期一度被疫情中断,但出口高景气带动设备投资增速重新上行。2017-21 年,产能利用率高位震荡,21 年年中开始回落,今年 1

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综合
2023-05-11
招商证券
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