【债券深度报告】从2023Q1前五大持仓看债基信用策略：“资产荒”再现，信用债如何选择？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 04 月 29 日 【债券深度报告】 “资产荒”再现，信用债如何选择？ ——从2023Q1前五大持仓看债基信用策略  债基收益与风险偏好情况：受监管影响近期部分新发公募债基对信用债投资范围的要求明显提高，后续公募基金持仓中高等级信用债需求或边际上升，考虑到目前公募债基新规执行新老划断的标准，存量债基未有调整，因而整体对信用债市场影响有限。对比 2023Q1 与 2022Q4 中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、“资产荒”重现，“钱多”逻辑主导下债券收益率快速下行，理财赎回潮后债基净值快速修复，回报率中枢明显上升；2、当前仍不少债基采取信用下沉策略，但持仓仍以中高等级信用债为主。  2023Q1 债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）增配城投债前五大省份分别为山东、江苏、广东、四川、湖北，其中对山东城投债增配尤为明显，主要系今年 2 月中央再度发文支持山东债务风险妥善化解，市场对其区域城投认可度上升所致；2）各省份城投债收益率普遍下行，山西、河北、广西等尤为显著；3）平均剩余期限为 1.49 年，较上季度末小幅上升，云南、浙江、湖南、四川、安徽等区域城投债久期较长，天津城投债久期较短。 2、从前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）产业债小幅增配，其中煤炭、房地产、建筑装饰、交通运输、有色金属等行业增配较为明显，而基础化工、石油石化、钢铁、非银金融等行业有所减配；2）收益率普遍下行，房地产、煤炭、钢铁行业尤为显著，当前收益率高于 4%的产业板块仅为通信、农林牧渔；3）平均剩余期限在 1.0 年，较上季度相对稳定。 3、从前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）持仓金融债大幅增加，高于城投债、产业债，其中增配金融债品种主要为银行二级资本债、银行永续债、证券公司普通债等；2）金融债收益率普遍下行，券商次级非永续债、银行永续债尤为显著；3）平均剩余期限为 1.7 年，高于城投债（1.5 年）、产业债（1.0 年），其中券商次级永续债、银行永续债久期相对较长。  债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2023Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体中，地产、非银金融主体明显增加。对于高收益债机构，可关注碧桂园地产、云投集团等主体的投资机会；对于风险偏好稍高的机构，可关注淮北建投、高淳经开等主体收益率下行的右侧机会；2、从估值收益率上行情况来看，民营地产、弱区域城投收益率明显上行。  债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率 3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债等。2023Q1末以来估值收益率整体较为稳定，当前估值收益率主要分布在 2.7%-3.0%区间，预计该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率 3%-4%区间：主要为中高等级银行二永债、隐含评级 AA 城投债、隐含评级 AA+产业债等，2023Q1 末以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多位于 2.8%-3.2%区间。 3、估值收益率 4%-5%区间：主要为隐含评级 AA(2)城投债以及 AA 产业债，2023Q1 末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多仍位于4.0%-4.5%区间。 4、估值收益率 5%-6%区间：隐含评级 AA(2)城投债，2023Q1 末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于 5.0%-5.5%区间。 5、估值收益率 6%以上区间：隐含评级 AA-弱资质城投债，2023Q1 末以来估值收益率整体下行。碧桂园、云投集团、武清国资、浙江恒逸、津城建、华融金租等主体收益率下行幅度较为明显，可关注其右侧投资机会。  风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？——复苏观察系列之一 20230426》 2023-04-26 《【华创固收】近期地产债行情修复怎么样？》 2023-04-14 《【华创固收】热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？——数据话城投系列之二》 2023-04-13 《【华创固收】历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向——城投债系列思考之六》 2023-03-13 《【华创固收】关于“货币-信用”周期的新观察——债市策略思考系列之二》 2023-03-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、对债基前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前五大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前五大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 当前仍不少债基采取信用下沉策略，但持仓仍以中高等级信用债为主。2023Q1 基金前五大持仓债券收益率高于 4%的个券数量高达 187 只，其中，21 柳州投资 MTN002、21 曲文投 MTN001、22 大连万达 MTN001、20 华融租赁债 01 等债基前五大重仓债券估值收益在 7%以上。但总体来看，基金重仓信用债中 AAA 主体评级债券占比高达 92%，AA+主体评级债券占比为 6%，AA 主体评级债券占比为 2%。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 mNsRmRoOxPrMoPsOsNqQrM7N9R7NoMqQpNmPiNqQnQjMnNnR9PqRsOuOqMpPMYpPwO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、债基收益回升，风险偏好修复 ......................................................................................... 5 二、202