石油化工行业深度研究：油企迈入历史性稀缺时代！

敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130519040001 xujunyigjzq.com.cn S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页岩油气产量大概率将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一，而油气企业大比例提升分红回购金额更是昭示了股东回报才是头等要义，而非提升产量。我们统计的 36 家全球重点样本综合油企和页岩油企业 2023 年资本开支指引同比增长 19%，但产量指引仅增加了 4%，与此同时，样本美国页岩油企业分红及回购金额在 2022 年约为 266 亿美元，达到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍，创历史记录。 1、页岩油企业资本开支增幅远高于产量增幅，上游开发人工成本、物料成本成为通胀“重灾区”：我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年样本页岩油企业资本开支分别有 27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023 年样本页岩油企业产量增速仅有 4%、4%（指引）。与此同时，在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022 年每周工资同比上升约 10%，2023Q1 每周工资同比增加 7%，较 2022 年平均水平增加 4%，增加了页岩油企业的生产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从 PPI 指数来看，2022 年水泥、钢铁 PPI 增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。 2、油气企业开发意愿持续低下，页岩油气企业分红回购金额达 2011-2020 均值近 6 倍：通过我们的梳理，可以发现无论是页岩油企业还是传统油企的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降，虽然 2021-2022 年原油价格上涨带来更多的现金流，但是样本油企的资本开支占用现金比例较 2021 年并无显著提升，企业资本开支与原油价格出现显著背离。与此同时，油气企业更倾向于降低企业负债水平与提升股东投资回报，2022 年 36 家样本油气企业资产负债率同比降低 4pct，较 2020 年下降 8pct；2022 年 36 家样本油气企业分红及回购金额同比增幅接近 198%，其中 23家样本页岩油企业分红及回购金额约为 266 亿美元，同比增幅接近 243%，达到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍。 3、原油供给端偏紧，OPEC 高油价诉求显著，美国短期压制油价手段 23 年年内或用尽：OPEC+宣布自 5 月份起原油生产配额减少 164.9 万桶/天，持续至 2023 年底。经我们测算，OPEC+实质性减产量或约 111.5 万桶/天，OPEC+在原油价格出现下滑情景下提出额外自愿减产计划，高油价诉求较显著。与此同时，美国能源部宣布 2023Q2 出售2600 万桶战略库存，且本次将为美国能源部 2026 财年前的最后一次释储，当前美国战略库存仅为 3.65 亿桶，为保障能源安全，释储压制油价的手段几乎走到尾声。此外，美联储持续快速加息或步入末期，市场担忧情绪或缓解。 4、原油需求端复苏，存在需求边际增加可能性：整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2023 年第一季度欧美出行指数基本维持或高于 2021-2022 年同期水平；东南亚及其他重点亚太国家出行强度持续维持强劲的恢复态势，其中印度出行强度已恢复至 2019 年同期水平，远超预期，其余重点亚太国家出行强度也仅次于 2019 年同期水平；中国疫情政策放开后，出行强度强劲复苏。截至目前中国出行指数、中国航空出行指数已超过 2019 年同期水平，仅低于 2021年。当前“五一”出行旺季也极大程度提振了中国出行强度复苏。全球油品需求存在边际增加可能性。 投资建议 我们看好油企中长期业绩稳健增长及高股东回报，按市值排序相关标的包括：中国石油、中国石化、中国海油。 风险提示 （1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（6）模型拟合误差对结果产生影响；（7）其他不可抗力因素 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期 ................................ 4 1.1 页岩油企业产量增速远不及资本开支增速 .................................................... 7 1.2 降杠杆、提高股东回报成为页岩油企业首要选择 ............................................. 11 1.3 传统油企勘探开发意愿持续低迷 ........................................................... 15 2、OPEC 高油价诉求明显，美国短期压制油价手段 23 年年内或用尽 .................................. 20 2.1 OPEC+ 5 月自愿减产，高油价诉求明显 .................................................... 20 2.2 美国原油产量增幅有限，美国短期压制油价手段几乎用尽 ..................................... 22 3、出行回暖消费复苏，原油需求存在边际增加可能性 ............................................... 23 4、风险提示 ................................................................................... 28 图表目录 图表 1： 样本企业产量与资本开支增速 ............................................................. 4 图表 2： 能源通胀与资本开支增长接近，限制原油产量增长 ........................................... 4 图表 3： 2020 年至 2022 年服务价格累计变化....................................................... 5 图表 4： 2000-2023