食品饮料行业22年报-23年一季报专题分析报告：业绩兑现良好，复苏势能延续

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 白酒：板块整体兑现质量较高。分子板块来看：1）高端酒仍延续以稳为主的特征，业绩波动较小；2）次高端景气度仍有所承压，库存去化、渠道梳理、价盘管控、消费者培育等要素为阶段性重点；3）区域酒同所在区域景气度息息相关，整体春节受益于人流收获旺销。目前板块 PE-TTM 为 30X，位于近 5 年 24th 分位，近 3 年 3th 分位，估值已经具备较高的安全垫&充足性价比，情绪甚至弱于基本面实际的复苏演绎。短期从景气恢复的节奏来看，五一宴席释放如期而至，端午小旺季也利于库存去化，渠道对往后的信心仍存，背后的支撑点是需求恢复方向的确定性。目前优选性价比突出的高端标的，对顺周期的次高端标的建议持续关注。 啤酒：经营韧性彰显，期待高端化和成本红利释放。1）量：22 年各家销量有低个位数增长，普遍对比 19 年仍存在微小缺口，23 年需求恢复有望修复。2）价：吨价核心驱动因素从 22 年的直接提价+升级贡献，转变为 23 年的升级驱动。3）利润：各家吨成本增幅在中到大个位数（铝材、运费两位数涨幅，大麦个位数到双位数），毛利率略有承压（普遍下降低于 1pct），但通过销售、管理费率的优化和所得税率的节约，大多实现了净利率 1.5pct 以上的提升。H2 及23Q1 吨成本增幅继续收窄，我们判断 23 年将降低至低个位数（大麦涨幅 15-20%、包材缓解）。 休闲食品：从营收端看，零食新渠贡献突出，卤味单店修复在途。利润端看，成本表现分化较大，但费率优化达成一致。我们推荐 1）休闲零食相关成长型企业：零食专营门店数量快速扩张，有望帮助上游生产型企业快速放量。2）连锁卤味龙头企业：疫情期间市占率逆势提升，近期单店收入环比 Q1 改善，基本恢复到 19 年同期水平。同时成本端有望在 H2 迎来明确拐点，利润弹性较大。 调味品：22Q4 筑底，23Q1 改善，23 年定调复苏。行业复苏以需求和成本为核心脉络，我们认为，22Q4 为阶段性压力峰值，23Q1 作为观察窗口印证环比改善，当前餐饮步入平稳通道，消费力逐渐修复中，23 年复苏大趋势已明朗。板块内公司业绩表现分化，海天仍需去库存，助力渠道纾困解难，千禾在零添加舆论事件后势头强劲，中炬已走出增长泥淖，开启经营管理双改善。展望后续，海天下半年弹性体现，中炬估值仍有修复空间，推荐细分龙头。 乳制品：偏可选属性，22 年颓势待修复，23 年存改善契机。乳制品可选属性更强，疫情期间面临消费力疲软，结构升级受阻，22Q1 阶段性表现较佳后年内走弱，23Q1 表现来看，龙头费投力度有所收缩，但内生收入增长、结构优化角度尚未表现出明显改善。后续伴随奶价稳中有降、需求回暖后的竞争趋缓，毛销差有望打开空间，利润释放兑现净利率提升逻辑。 速冻食品：逆水行舟，各有千秋。速冻赛道本身在疫情期间为 B 端受损、C 端景气的逻辑，疫后则相反，C 端具备消费粘性，B 端具备需求弹性。各龙头均为 B 端逻辑，但在疫情期间业绩表现依然强劲，通过渠道的均衡发展、新品和新客户的挖掘克服了大环境的不利。安井传统主业弹性叠加预制菜放量，锁鲜装拉动结构升级，年内业绩确定性强，千味大 B 拉动，小 B 锦上添花，势能向上。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 仅供内部参考，请勿外传行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、白酒板块：业绩兑现质量高，配置性价比凸显.................................................... 4 二、啤酒板块：经营韧性彰显，期待高端化和成本红利释放........................................... 14 三、休闲食品板块：需求修复在途，关注成本改善................................................... 19 四、调味品板块：复苏伊始，定调向上............................................................. 21 五、乳制品板块：消费回暖，估值低位............................................................. 24 六、速冻食品板块：突出重围，逆势增长........................................................... 26 七、风险提示................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 22Q4&23Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.................................... 4 图表 2： 2017Q1~2023Q1 白酒板块营收（亿元）及同比增速............................................ 5 图表 3： 2017Q1~2023Q1 白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速.................................... 5 图表 4： 2019 年白酒板块分子板块季度营收占比..................................................... 5 图表 5： 2021 年白酒板块分子板块季度营收占比..................................................... 5 图表 6： 22Q4&23Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.................................... 5 图表 7： 2017Q1~2023Q1 白酒板块归母净利（亿元）及同比增速........................................ 6 图表 8： 2017Q1~2023Q1 白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速................................ 6 图表 9： 白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理 ......................................... 6 图表 10： 2017Q1~2023Q1 白酒板块归母净利率及毛利率............................................... 7 图表 11： 2017Q1~2023Q1 白酒板块分子板块毛利率................................................... 7 图表 12： 白酒板块分子板块重点标的 2022 年费用率梳理 ............................................. 7 图表 13： 白酒板块分子板块重点标的 23Q1