纺织服装行业2018年中报总结：雾里观花还是花，镜中观月岂非月

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 纺织服装行业 纺织服装行业 2018 年中报总结 雾里观花还是花，镜中观月岂非月 中信证券研究部 2018 年 9 月 4 日 薛缘 电话：021-20262134 邮件：xueyuan@citics.com 执业证书编号：S1010514080007 2018 年中报披露落下帷幕，重点公司经营和股价表现各异。在担忧消费景气度下行的背景下，投资者针对重点品牌公司中报的三张表，多维度寻找瑕疵、提出质疑，试图了解消费景气变化、各家公司经营趋势。 总结投资者提出的问题，主要集中在：①利润表：Q2 收入增速较 Q1 明显放缓，扣非净利润不达预期，上半年净开店不达预期影响明年增速确定性等；②现金流量表：经营性现金流不理想；③资产负债表：存货规模和周转情况。 本篇中报总结，我们核心为您解答以上问题，拆解行业景气和个股表现，主要有两个方面的结论： 一方面，受宏观经济环境的影响，服装景气度有所承压，但较为优质的公司仍处于较为良性的经营过程。消费景气下行对报表带来多大影响仍需紧密跟踪，主要体现在三个方面。 第一，2018Q2 增速较 Q1 放缓，虽与二季度天气、电商等因素波动有关，但也反映出零售端承压，未来应该紧密跟踪 Q3/Q4 收入增速趋势，重点关注终端零售、同店增长量两大指标。第二，2018H1，新开店总体偏弱，有外延开店潜力和计划的公司若全年开店明显不达预期 会影响 2019 年的业绩表现，但目前看这些公司均有较为明确的下半年开店落地计划。因此，我们需要通过三季报和年报继续验证开店情况。第三，部分公司经营性现金流变差，虽然大部分能通过合理原因解释，但也确实存在受到消费承压的影响，具体影响比重较难拆分，未来现金流量表的表现仍需紧密观察。另一方面，上半年一些指标也反映出各家潜在龙头公司不断优化经营模式、提高运营效率、拓展发展空间的努力和尝试。 分析净开店的情况，虽然有些公司净开店指标偏低，但是相关公司并不是没有开新店，而是在开店的同时也做了一定的关店，本质反映渠道结构在优化和调整。存货、经营性现金流变动的合理解释原因，很大程度体现出公司优化经营模式、拓展业务发展空间的尝试和努力，包括拓展新品牌所带来的备货；优化供应链管理能力，不断尝试错峰采购，提前储备重要原材料等；优化终端运营能力，追单补单等模式推广。纺织服装行业 2018 年中报总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 分项拆解：中报“表”现各不相一 利润表：收入增速环比放缓，扣非表现存在差异 收入端：Q2 增速环比放缓，品牌表现分化，优势品牌表现相对亮眼 2018H1 板块延续 2017H2 表现，2018Q2 增速环比放缓 2018H1 纺织服装板块收入整体维持 2017H2 的景气表现，剔除并表因素影响，多家公司 2018H1 收入增速仍高于 2017H2，其中安踏体育、森马服饰、中国利郎、朗姿股份、梦洁股份增速环比提升 10+PCTs。其中 2018Q2，受制于整体消费景气度下降以及天气等原因，行业整体增速环比有所下降。 图 1：2017H1-2018H1 重点品牌服装公司收入增速（单位：%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：港股公司采用半年度收入增速代替分季度增速；歌力思 2017 年采用主品牌增速，2018 年采用主品牌+Laurel+Ed Hardy 增速；维格娜丝采用主品牌增速；朗姿股份采用女装业务增速；罗莱生活剔除莱克星顿并表影响；梦洁股份剔除并表影响 图 2：2017Q3-2018Q2 重点品牌服装公司收入增速（单位：%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：港股公司采用半年度收入增速代替分季度增速；歌力思 2017 年采用主品牌增速，2018 年采用主品牌+Laurel+Ed Hardy 增速；维格娜丝采用主品牌增速；朗姿股份采用女装业务增速；罗莱生活剔除莱克星顿并表影响 -10010203040502017H12017H22018H1-10010203040502017Q32017Q42018Q12018Q2纺织服装行业 2018 年中报总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 主品牌表现相对稳健，品牌表现分化明显。根据全国中华商业信息中心统计，2018Q2全国 200 家重点商企服装零售额同比仅增长 0.5%，增速同比下降 1.1 PCTs、环比下降 10 PCTs。在这一背景下，部分公司主品牌表现出了一定的抗风险能力：从收入端看，比音勒芬 2018Q2 收入增速环比提升 14.5 PCTs、森马服饰整体收入增速环比提升 6.1 PCTs，表现分外抢眼。从同店看，2018H1 PB 男女装、玖姿、巴拉巴拉均维持双位数同店增长。 图 3：50/100/200 家服装零售增速（单位：%） 资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部 图 4：2017Q3-2018Q2 重点品牌服装公司主品牌收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：部分品牌没有分季度数据，采用半年度增速代替季度增速；安踏品牌采用零售额增速。 图 5：主要品牌同店增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -10-505101550家100家200家-10%0%10%20%30%40%50%2017Q32017Q42018Q12018Q2-10%-5%0%5%10%15%20%PB男装PB女装玖姿歌力思森马巴拉巴拉海澜之家20172018Q12018H1纺织服装行业 2018 年中报总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 线上渠道：主流平台分流，Q2 增速放缓 2018 年以来，主流电商平台受到新兴线上渠道影响出现了部分流量流失，而目前上市公司线上业务仍然集中在天猫、京东等主流平台。受此影响，2018H1 各家公司线上增长承压，Q2 表现尤为显著，例如歌力思、海澜之家 2018Q2 线上收入增速均低于 10%，水星家纺 2018Q2 线上收入出现下滑。在此背景上，各家公司陆续布局新兴平台，例如水星家纺先后进驻拼多多、云集等渠道。 图 6：主要品牌线上销售增速变化 资料来源：公司公告、调研资料，中信证券研究部 门店拓展：2018H1 开店低于预期，保质求量外延谨慎 2018H1 开店低于预期，引发对 2019 年业绩的担忧。2018H1，品牌服装板块整体开店低于预期，各家公司情况有所差异。九牧王、歌力思、维格娜丝、PB 男装、朗姿仍处于净关店，PB 女装、玖姿门店也仅净增个位数。这与市场对太平鸟、安正时尚等公司 2019 年业绩高增的预期形成了强烈对比，引发了投资者对市场 2019 年业绩表现的担忧。 图 7：部分品牌拓店情况（一）（单位：家） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：部分品牌拓店情况（二）（单位：家） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：区分一、二仅是考虑图片显示更为清晰问题 我们认为，开店速度确实受到整体消费环境变化的影响。在此基础上，我们的观点是：首先，不同品牌发展阶段和门店拓展的空间有所差异。①对于安踏成人、歌力思、玖姿等成熟品牌而言，其拓店空间相对比较有限，短期内有可能由于个别门店调整导致整体净