盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 五粮液 000858.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营收 739.7 亿元（yoy+11.7%）、归母净利润 266.9 亿元（yoy+14.2%），达成 22 年目标。23Q1实现营收 311.4 亿元（yoy+13.0%）、归母净利润 125.4 亿元（yoy+15.9%）。 ⚫ 五粮液系列量价齐升，中部区域贡献高增速。分产品，22 年公司五粮液产品实现收入 553.4 亿元（yoy+12.7%），系列酒产品实现收入 122.3 亿元（yoy-3.1%）；五粮液收入占比提升 2.3pct 至 81.9%。量价拆分，五粮液产品销量为 3.3 万吨（yoy+12.2%），吨价为 168.9 万元/吨（yoy+0.4%）；系列酒产品销量 9.4 万吨（yoy-38.1%），吨价 13.0 万元/吨（yoy+56.6%），主要系 2022 年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；2021 年度低价位产品销量基数高。分地区，22 年公司东部、南部、西部、北部、中部收入分别同比增长 1.1%、0.7%、26.9%、11.7%、1.2%，西部增长较快，预计基地市场四川贡献较高增量。22 年末，公司东部、南部、西部、北部、中部经销商数量分别较 22H1 末增加 27、17、18、10、13 家，浓香经销商数量增加 44 家，招商继续推进。22 年末，公司东部、南部、西部、北部、中部门店数量分别较 22H1 末增加 32、19、-5、20、19 家，门店继续拓张。23Q1 末，公司合同负债为 55.4 亿元，同比增长 53.5%。 ⚫ 费用率被摊薄，盈利稳步提升。22 年，公司毛利率为 75.4%（yoy+0.1pct），销售、管理费用率分别下滑 0.6pct、0.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为 78.4%（yoy-0.0pct），销售费用率同比下滑 0.6pct。综合，22 年净利率为37.8%（yoy+0.8pct），23Q1 净利率为 42.1%（yoy+0.8pct），盈利水平提升。 ⚫ 推动结构持续上移，营销变革促进扁平化。公司 22 年清理 12 个品牌，优化八代、低度五粮液包装设计，持续优化产品结构。公司年内进行营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个，有望加强市场掌控力。公司 23 年目标为收入两位数增长，预计达成概率较高。 ⚫ 上调 23、24 年收入,下调 23、24 年毛利率、费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 7.85、8.98、10.18 元（原预测 23-24 年为 7.97、9.10 元）。结合可比公司估值，给予 23 年 27 倍 PE，对应目标价 211.95 元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,209 73,969 84,917 96,241 107,424 同比增长(%) 15.5% 11.7% 14.8% 13.3% 11.6% 营业利润(百万元) 32,552 37,174 42,457 48,535 55,029 同比增长(%) 17.0% 14.2% 14.2% 14.3% 13.4% 归属母公司净利润(百万元) 23,377 26,691 30,465 34,847 39,520 同比增长(%) 17.2% 14.2% 14.1% 14.4% 13.4% 每股收益（元） 6.02 6.88 7.85 8.98 10.18 毛利率(%) 75.4% 75.4% 75.3% 75.4% 75.7% 净利率(%) 35.3% 36.1% 35.9% 36.2% 36.8% 净资产收益率(%) 25.3% 25.1% 23.6% 21.5% 19.8% 市盈率 28.8 25.3 22.1 19.3 17.1 市净率 6.8 5.9 4.7 3.8 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月05日） 173.71 元 目标价格 211.95 元 52 周最高价/最低价 219.89/132.33 元 总股本/流通 A 股（万股） 388,161/388,153 A 股市值（百万元） 674,274 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 05 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.79 -11.44 -17.28 9.19 相对表现 3.09 -9.34 -14.27 9.02 沪深 300 -0.3 -2.1 -3.01 0.17 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 2022-10-28 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远 2022-08-25 一季度业绩开门红，普五批价稳步上行 2022-04-29 盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远 买入 （维持） 五粮液年报点评 —— 盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情后白酒消费场景逐渐恢复，上调 23、24 年收入；根据 22 年基数，下调 23、24 年毛利率、费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 7.85、8.98、10.18 元（原预测 23-24 年为 7.97、9.10 元）。结合可比公司估值，给予 23 年 27 倍 PE，对应目标价 211.95 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1750.00 58.75 68.44 79.23 29.79 25.57 22.09 泸州老窖 000568 223.79 8.81 10.82 13.19 25.39 20.68 16.97 山西汾酒 600809 240.40 8.50