产品结构持续优化，省内外齐发力共增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 今世缘 603369.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年年报、2023 年一季报，全年实现营收 78.8 亿元（yoy+23.1%）；实现归母净利润 25.0 亿元（yoy+23.3%）。公司 23Q1 实现营收 38.0 亿元（yoy+27.3%）；实现归母净利润 12.6 亿元（yoy+25.2%），业绩稳步增长。 ⚫ 产品结构升级，省内外同步增长。分产品，22 年公司特 A+类、特 A 类、A 类分别实现收入 52.0 亿元（yoy+24.8%）、20.9 亿元（yoy+22.1%）、3.2 亿元（yoy+22.6%）。特 A+类占收入比重为 66.2%（yoy+0.9pct），结构有所优化。23Q1，特 A+类、特 A 类、A 类收入分别同比增长 25.0%、34.1%、32.4%，保持高速增长。分地区，22 年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长 24.4%、23.2%、15.6%、18.9%、31.6%、28.6%；23Q1，各地区收入分别同比增长 25.4%、22.0%、22.7%、29.4%、42.3%、24.1%，省内各地区收入快速增长。23Q1，省外收入 2.7 亿元（yoy+40.3%），占比增长 0.7pct 至 7.1%，省外布局更进一步。22 年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较 22 年末增长 34、9、19、-2、-1、6 家，预计淮安、南京渠道下沉增加招商。 ⚫ 毛利率提升费用率增加，盈利保持稳定。22 年，公司毛利率为 76.6%（yoy+2.0pct），预计受益于产品结构优化；销售费用率为 17.6%（yoy+2.5pct），主要因增加消费者培育费用；管理费用率为 4.1%（yoy+0.1pct）。23Q1，公司毛利率为 75.4%（yoy+1.1pct），销售费用率为15.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为 2.1%（yoy+0.1pct）。综合，22 年公司销售净利率为 31.7%（yoy+0.1pct），23Q1 净利率为 33.0%（yoy-0.5pct）。 ⚫ 强化消费者培育，加速大单品成长。公司通过“分区精耕”，省内市场下沉将持续带来增量；省外招商铺货将贡献增量。22 年，公司组建分品牌事业部，加强品牌精细化运营；国缘 V 系营销向 C 端转化，有望提升消费者接受度，将加速 V3、V9 成长。4 月 10 日，定价 1099 元的国缘六开正式上市，开启招商，有望贡献增量。 ⚫ 对 23-24 年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为2.57、3.21、3.89 元（原预测 23-24 年为 2.44、2.95 元）。结合可比公司，给予 23年 26 倍 PE，对应目标价 66.82 元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,406 7,885 10,097 12,378 14,853 同比增长(%) 25.1% 23.1% 28.1% 22.6% 20.0% 营业利润(百万元) 2,712 3,341 4,306 5,375 6,523 同比增长(%) 29.6% 23.2% 28.9% 24.8% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,029 2,503 3,219 4,021 4,882 同比增长(%) 29.5% 23.3% 28.6% 24.9% 21.4% 每股收益（元） 1.62 2.00 2.57 3.21 3.89 毛利率(%) 74.6% 76.6% 78.3% 79.2% 79.8% 净利率(%) 31.7% 31.7% 31.9% 32.5% 32.9% 净资产收益率(%) 23.1% 24.6% 25.0% 24.1% 23.1% 市盈率 38.1 30.9 24.0 19.2 15.8 市净率 8.3 7.0 5.3 4.1 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月05日） 61.63 元 目标价格 66.82 元 52 周最高价/最低价 66.7/36.68 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,450/125,450 A 股市值（百万元） 77,315 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 05 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.06 -7.11 2.11 37.43 相对表现 3.36 -5.01 5.12 37.26 沪深 300 -0.3 -2.1 -3.01 0.17 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 产品结构继续升级，合同负债亮眼看好后续增长 2022-10-30 开系列提价有望推升渠道利润，疫情后招商步伐预计将加快 2022-10-13 中高端增速良好，管理改革提升内生动力：——报告副标题 2022-08-30 产品结构持续优化，省内外齐发力共增长 买入 （维持） 今世缘年报点评 —— 产品结构持续优化，省内外齐发力共增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 22 年基数，对 23-24 年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 2.57、3.21、3.89 元（原预测 23-24 年为 2.44、2.95 元）。结合可比公司，给予 23 年26 倍 PE，对应目标价 66.82 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 147.86 7.52 8.95 10.49 19.67 16.53 14.09 泸州老窖 000568 223.79 8.81 10.82 13.19 25.39 20.68 16.97 古井贡酒 000596 299.25 7.88 9.95 12.61 37.96