组件出货高增，加速电池新技术与储能布局

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 5 月 4 日 688599.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 49.20 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.9) (4.0) (30.7) 1.2 相对上证综指 (32.5) (6.4) (32.5) (10.5) 发行股数 (百万) 2,173.24 流通股 (百万) 1,328.18 总市值 (人民币 百万) 106,923.52 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 916.27 主要股东 高纪凡 16.21 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《天合光能》20221102 《天合光能》20220828 《天合光能》20220430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 联系人：李天帅 tianshuai.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122080057 天合光能 组件出货高增，加速电池新技术与储能布局 公司发布 2022 年年报与 2023 年一季报，盈利同比+104%/+225%。公司组件出货快速增长，储能业务加速布局，产能建设快速推进；维持买入评级。 支撑评级的要点  2022 年盈利同比增加 104%，2023Q1 盈利同比增长 225%：公司发布 2022年年报，实现收入 850.52 亿元，同比增长 91.21%，归母净利润 36.80 亿元，同比增长 103.97%，实现扣非净利润 34.65 亿元，同比增长 123.89%。公司同时发布 2023 年一季报，实现盈利 17.68 亿元，同比增长 225.43%。  2022 年组件出货高速增长，2023 年 Q1 盈利能力回升：2022 年公司组件出货量 43.09GW，自用量 8,076MW，外销量 35.01GW，外销量同比增长66.07%。组件业务收入同比增长 83.47%至 631.05 亿元，毛利率同比减少0.56 个百分点至 11.87%。2022 年公司经营活动现金流净额为 92.37 亿元，同比增长 741.19%。2023 年 Q1 硅料价格有所松动，公司整体毛利率为17.95%，同比提升 4.36 个百分点，环比提升 4.58 个百分点。  各板块业绩向好，储能业务加速布局：2022 年公司分布式系统收入同比增长 212.16%至 142.48 亿元，支架业务实现出货 4.4GW。2022 年，天合储能国内出货量超过 1.5GWh，全球出货量近 2GWh，成功交付国内单体 800MWh 储能项目，实现储能集成商国内第四、全球第六的市场格局。  持续推动电池新技术研发与量产，产能建设加速推进：公司 N 型 TOPCon 电池产业化效率及良率行业领先，量产效率提升至 25.3%；同步积极投入研发新型 HJT 电池，实验室效率达到 25.6%，为大规模投产提供技术基础。公司加快推动新产能建设，预计公司 2023 年底电池片产能可达75GW，其中 N 型电池片产能预计达到 40GW，组件产能可达 95GW。 估值  在当前股本下，结合公司年报及行业供需情况，我们将公司 2023- 2025年预测每股收益调整至 3.41/4.39/5.30 元（原预测 2023-2025 年每股收益为 3.22/4.22 /-元），对应市盈率 14.4/11.2/9.3 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 44,480 85,052 123,322 173,624 228,396 增长率(%) 51.2 91.2 45.0 40.8 31.5 EBITDA(人民币 百万) 3,234 5,814 9,663 13,140 15,833 归母净利润(人民币 百万) 1,804 3,680 7,411 9,532 11,508 增长率(%) 46.8 104.0 101.4 28.6 20.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.83 1.69 3.41 4.39 5.30 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.22 4.22 - 调整幅度 (%) (5.9) (4.1) - 市盈率(倍) 59.3 29.1 14.4 11.2 9.3 市净率(倍) 6.2 4.1 3.3 2.6 2.1 EV/EBITDA(倍) 54.7 23.7 12.0 8.0 6.8 每股股息 (人民币) 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 股息率(%) 0.3 0.7 1.0 1.0 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (12%)3%19%35%51%67%May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 天合光能 上证综指 2023 年 5 月 4 日 天合光能 2 图表 1. 2022 年度业绩摘要 (人民币，百万) 2021 年 2022 年 同比(%) 营业收入 44,480.39 85,051.79 91.21 营业成本 38,190.66 73,632.70 92.80 毛利润 6,289.73 11,419.09 81.55 营业税金及附加 137.16 261.54 90.68 管理费用 1,483.13 2,208.89 48.93 销售费用 1,407.69 2,399.20 70.44 营业利润 2,260.97 4,077.56 80.35 资产减值 (279.01) (1,363.06) 388.53 财务费用 289.12 272.12 (5.88) 投资收益 528.35 610.07 15.47 营业外收入 36.41 34.91 (4.11) 营业外支出 23.72 128.40 441.40 利润总额 2,273.66 3,984.07 75.23 所得税 423.68 331.51 (21.76) 少数股东损益 45.75 (27.45) (160.01) 归属于母公司的净利润 1,804.23 3,680.02 103.97 基本每股收益(元) 0.87 1.72 97.70 毛利率(%) 14.14 13.43 (0.71 个百分点) 净利率(%) 4.16 4.29 0.14 个百分点 资料来源：万得，中银证券 图