并表华安基金显著增厚资管收入，薪酬激励或将进一步优化

公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国泰君安（601211） 证券研究报告 2023 年 04 月 29 日 投资评级 行业 非银金融/证券Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.12 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 7,514.85 流通A 股股本(百万股) 7,452.53 A 股总市值(百万元) 113,624.49 流通A 股市值(百万元) 112,682.19 每股净资产(元) 16.26 资产负债率(%) 81.40 一年内最高/最低(元) 16.17/13.15 作者 胡江 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080007 hujiang@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国泰君安-公司定期报告点评:IPO业务稳步提升，公募布局未来可期》 2023-04-01 2 《国泰君安-公司点评:投资复苏带动业绩单季同比转正，公募赛道表现可期》 2022-08-28 3 《国泰君安-公司定期报告点评:21Q1业绩高增长，经营机制改善或将提升估 值》 2021-04-29 股价走势 并表华安基金显著增厚资管收入，薪酬激励或将进一步优化 事件：国泰君安公告 2023 年 1 季报。 并表华安基金+自营改善驱动业绩增长，成本支出仍具刚性。23Q1 公司营收/归母净利分别实现 93/30 亿元，同比分别+14%/+21%。调整后 23Q1 营收同比+35%。并表华安基金显著增厚资管收入+自营改善驱动业绩增长，支出端管理费用同比+36%，调整后 23Q1 营业支出同比+49%，致利润增幅不及收入。公司为 22 年少数人均薪酬保持正增的上市券商，预计后续公司人力成本或存下降动力。具体业务来看，23Q1 经纪/投行/资管/信用/自营收入同比增速分别为-17.4%/-34%/+242%/-44.5%/+1787%。杠杆率（扣除客户保证金）由上年末 4.82 提升至 4.98 倍，roe2.01%，同比提升 0.26pct。 费类业务：并表华安基金显著增厚资管收入，经纪投行业绩下降主要受23Q1 市场整体情况影响。1）由于公司 22Q4 正式并表华安基金（华安基金营收纳入公司资管业务收入口径），低基数下公司 23Q1 资管收入显著增长242%。截至 23Q1 末华安基金非货/权益 AUM 较上年末分别-0.7%/+0.9%，国泰君安资管非货/权益 AUM 较上年末分别-5.0%/+8.5%。2）23Q1 经纪业务收入同比-17.4%（23Q1 市场股基成交额下降 9%），23Q1 公司 IPO 承销额下降 60.4%（市场整体下降 63.8%）,IPO 承销额排名行业第 6，保持稳定。 资金业务：自营大幅改善，利息净收入显著下滑。1）自营规模提升+行情转暖驱动自营大幅改善。23Q1 金融资产规模同比+20%/环比+5%，单季综合投资收益率 0.76%（上年同期仅 0.05%）。2）利息净收入显著下滑，主要系融出资金规模下滑及有息负债规模提升，23Q1 融出资金同比-8%。卖出回购金融资产款同比+16%，应付债券同比+9%。 投资建议：我们认为 1）23 年是公司第二个三年计划开局之年，工作重点为“提能力、强长项”，战略由巩固市场地位向竞争行业领先地位转变，看好公司后续持续发力。2）控股华安基金后弥补公司在公募赛道的短板，并成为行业具有双公募牌照的稀缺标的，随着公募管理规模的提升有望获得更高估值溢价。根据一季报实际业绩情况相应调整 23-25 年盈利预测，23-25年公司归母净利由 188/240/275 亿元调整为 163/179/199 亿元，预计 23-25年归母净利同比增速+42%/+10%/+11%，对应 23 年 PB 为 0.88X，维持“买入”评级 风险提示：经济复苏迟滞，权益市场剧烈波动，公募管理规模显著下滑。 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 42,817.14 35,471.28 41,666.33 44,967.91 49,487.49 增长率（%） 21.64 -17.16 17.46 7.92 10.05 净利润（百万元） 15,013.48 11,507.15 16,322.30 17,916.69 19,929.86 增长率（%） 34.99 -23.35 41.84 9.77 11.24 净利润率 35.06% 32.44% 39.17% 39.84% 40.27% 净资产收益率 11.05% 7.88% 10.00% 10.30% 10.75% 市盈率（倍） 9.16 12.19 8.57 7.78 6.97 市净率（倍） 0.99 0.95 0.88 0.82 0.77 每股净利润（元/股） 1.65 1.24 1.76 1.94 2.17 每股净资产（元/股） 15.27 15.90 17.14 18.34 19.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-9%-5%-1%3%7%11%2022-042022-082022-12国泰君安沪深300 公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 170,178.89 179,065.41 197,199.18 205,810.60 214,240.84 营业收入 42,817.14 35,471.28 41,666.33 44,967.91 49,487.49 其中：客户资金存款 138,522.66 148,317.48 150,404.01 155,752.03 159,906.74 手续费及佣金净收入 结算备付金 19,382.06 17,965.39 17,881.19 18,762.50 19,714.27 其中：代理买卖证券业务净收入 9,505.10 7,643.02 6,916.02 6,823.77 7,119.15 其中：客户备付金 12,656.04 10,550.48 10,698.90 11,079.33 11,374.87 证券承销业务净收入 4,062.09 4,310.93 4,065.56 4,862.11 5,612.60 融出资金 109,287.31 87,115.51 101,496.66 108,574.80 117,848.25 资产管理业务净收入 1,791.79 1,648.36 5,302.39 5,845.13 6,450.97 交易性金融资产 284,385.06 331,401.24 395,792.00 423,393.61 459,555.94 利息净收入 5,590.55 4,764.58 3,