妙可蓝多(600882)2023年一季报点评：23Q1继续承压，静待业绩拐点

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 4 页起的免责条款和声明 23Q1 继续承压，静待业绩拐点 妙可蓝多（600882.SH）2023 年一季报点评｜2023.5.4 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业 首席分析师 S1010514080007 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 2023Q1，公司收入/归母净利同降 20.5%/67.1%至 10.2 亿/0.24 亿元。Q1 奶酪棒恢复缓慢&原料成本压力下，公司收入萎缩、盈利能力下降。展望后 3 个季度，公司基本面有望逐步修复，主要来自：1）奶酪棒动销改善；2）逐步启用低成本原料；3）新品上市。 ▍2023Q1 公司收入/归母净利润同比-20.5%/-67.1%至 10.2 亿/0.24 亿元。2023Q1，公司实现营业收入 10.2 亿元(同比-20.5%)，归母净利润 0.24 亿元(同比-67.1%)，扣非归母净利润 0.06 亿元(同比-91.5%)。受需求承压&成本压力&产品结构不利变动影响，公司 23Q1 收入同比萎缩、盈利能力下降。 ▍餐饮奶酪预计保持良好增长，零食奶酪同比继续承压。2023Q1，公司奶酪/液奶/贸易业务收入分别为 8.1 亿/0.8 亿/1.3 亿元，同比-22.1%/-8.1%/-16.2%，各项业务均同比下跌。我们预计 23Q1 公司餐饮奶酪收入实现高双位数增速，主要受益家庭餐桌奶酪持续渗透以及餐饮场景恢复；预计 23Q1 奶酪棒同比承压下滑，主要系 2023 年 1 月春节错峰以及公司主动去库导致发货放缓，不过 2、3 月以来公司发货端逐步改善。 ▍产品结构&成本压力导致毛利率承压较多，费用率整体控制良好。2023Q1 公司毛利率同比-6.1pcts 至 32.7%、环比-0.6pct，毛利率下降主要系 1）产品结构变差，高毛利奶酪业务收入占比环比、同比均出现下降；2）2022 年高成本的干酪原料库存仍在消化；3）奶酪产能利用率不饱和。费用端，公司管理+研发费率 6.8%、同比-0.3pct；销售费率 24.3%、同比-0.6pct，销售费用绝对数额连续5 个季度维持在 3 亿元左右水平；财务费率-0.04%、同比+1.2pct；最终净利率/扣非净利率同比-3.4pcts/-4.8pcts 至 2.4%/0.6%。进入 23Q2，随着 1）高成本原料库存耗尽，公司开始启用低成本原料；2）需求逐月恢复以及奶酪新品铺货上市，公司基本面有望重回向上。 ▍风险因素：食品安全问题；国内奶酪需求增长不及预期；公司零食奶酪、餐饮奶酪等产品发展不及预期；奶酪行业竞争加剧；原材料成本、运费大幅上涨。 ▍投资建议：我们维持 2023/2024/2025 年 EPS 预测 0.61/1.01/1.36 元，现价对应 PE 为 43/26/19 倍。我们采用 DCF 估值法，考虑到奶酪行业恢复速度较慢，我们调低永续增长率假设至 1.5%，给予公司 2023 年目标价 30 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,478 4,830 6,172 7,991 9,511 营业收入增长率 YoY 57.3% 7.8% 27.8% 29.5% 19.0% 净利润(百万元) 154 135 312 519 699 净利润增长率 YoY 160.6% -12.3% 130.4% 66.4% 34.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.30 0.26 0.61 1.01 1.36 毛利率 38.2% 34.2% 35.5% 37.7% 38.8% 净资产收益率 ROE 3.4% 3.0% 6.5% 9.8% 11.6% 每股净资产（元） 8.75 8.62 9.30 10.31 11.67 PE 87.4 100.8 43.0 26.0 19.3 PB 3.0 3.0 2.8 2.5 2.2 PS 3.0 2.8 2.2 1.7 1.4 EV/EBITDA 61.1 48.7 29.9 17.6 12.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价 妙可蓝多 600882.SH 评级 买入（维持） 当前价 26.22元 目标价 30.00元 总股本 516百万股 流通股本 512百万股 总市值 135亿元 近三月日均成交额 230百万元 52周最高/最低价 46.8/25.24元 近1月绝对涨幅 -10.36% 近6月绝对涨幅 -6.22% 近12月绝对涨幅 -12.77% 仅供内部参考，请勿外传 妙可蓝多（600882.SH）2023 年一季报点评｜2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 附录图表 图 1：公司 DCF 计算过程（百万元、百万股） 资料来源：中信证券研究部测算 表 1：公司 WACC 计算指标（折现基准年份为 2023 年） WACC 计算指标 股票 Beta 1.17 无风险利率 2.8% 股票风险溢价 6.0% 目标资本结构 20% 债务成本 4.0% 永续增长率 TV 1.5% 实际所得税率 20% WACC 8.5% 资料来源：中信证券研究部测算 DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT 372.94 648.31 894.601,065.96 1,250.56 1,516.56 1,774.68 2,038.43 2,245.97 2,393.74 所得税率20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBIT*(1-所得税率) 298.35 518.65 715.68 852.771,000.45 1,213.24 1,419.74 1,630.74 1,796.77 1,914.99 加：折旧和摊销 125.77 198.52 271.27 339.98 408.69 477.40 542.06 606.73 671.40736.06 减：运营资金的追加-141.76 267.00 230.12 45.20 215.31 188.36 147.04 182.32 156.69126.99 资本性支出