白酒糟饲料量价齐升，高附加值产品有望提升盈利空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评●环保行业 2023 年 4 月 29 日 [table_main] 公司点评报告模板 白酒糟饲料量价齐升，高附加值产品有望提升盈利空间 路德环境 (688156.SH) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件: 路德环境发布 22 年报和 23 年一季报，公司 22 年实现营收3.42 亿元，同比下降 10.4%；实现归母净利润 2593 万元，同比下降 65.7%。23Q1 实现营收 5575 万元，同比下降 2.4%；实现归母净利润 368 亿元，同比下降 4.2%。22 年公司加权平均 ROE 为 3.35%，同比减少 6.89pct。 ⚫ 盈利能力保持稳定，河湖淤泥业务拖累业绩。22 年公司毛利率为 37.32%，同比增加 1.03pct；期间费用率为 16.91%，同比增加2.40pct。22 年公司河湖淤泥处理业务收入、毛利下降幅度较大，应收账款付款延迟，回款较慢，导致减值计提大幅增加。此外，公司业务扩张带来费用增加，加之新增的固定资产投资导致折旧增加压制了盈利空间。 ⚫ 白酒糟饲料量价齐升，带动板块业绩高速增长。22 年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营业收入 1.58 亿元，同比增长 39%，占总收入 46%。2022 年公司白酒糟生物发酵饲料销量为 7.31 万吨，同比增长 27%；销售均价为 2168 元/吨，同比提升 90 元/吨，公司产品量价齐升带动板块业绩增长。23Q1 公司白酒糟饲料业务实现产品销量 1.47 万吨，同比增长 21%；实现销售收入 3088 万元，同比增长 27%。随着重点项目金沙路德一期（10 万吨/年）在今年 4月初正式投产，公司全年白酒糟饲料销量有望达到 17 万吨，板块业务有望维持高速增长。 目前公司在手产能规划已达 52 万吨/年（40 万吨酱香+12 万吨浓香），白酒糟处理量达 136 万吨/年。古蔺路德和金沙路德一期已经正式投产，遵义路德（8 万吨/年酱香）和亳州路德（12 万吨/年浓香）正在筹建。预计 2023-2025 年，公司白酒糟饲料产量分别为 17 万吨、35 万吨、50 万吨，对比当前依然有较大提升空间。 ⚫ 打造高附加值产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”较“倍肽德”产品增加了有机酸、糖类指标，显著提高了蛋白利用率，而粗纤维、粗灰分等均有一定程度的降低，整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，目前已开始试销售。高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。 ⚫ 股权激励彰显公司发展信心。23 年 4 月公司发布限制性股票激励计划，拟向 54 名激励对象共计授予 150 万股限制性股票。通过计算，本次激励计划 23-25 年对应收入目标分别为 6.16/7.70/10.09亿元，净利润为 0.82/0.96/1.51，业务目标为新增两个发酵饲料项目/发酵饲料销量不低于 35 万吨/发酵饲料销量不低于 50 万吨。高增长目标彰显公司对未来高速发展的信心。 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-04-28 A 股收盘价(元) 33.60 A 股一年内最高价(元) 40.86 A 股一年内最低价(元) 14.64 上证指数 3,323.27 市盈率 120.47 总股本（万股） 9,237.38 实际流通 A 股(万股) 7,132.44 限售的流通 A 股(万股) 2,104.94 流通 A 股市值(亿元) 23.96 相对上证指数表现 2023-04-28 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院 [table_report] 公司点评/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 投资建议：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.00/1.39/1.99亿元，对应 EPS 分别为 1.08/1.51/2.15 元/股，对应 PE 分别为31x/22x/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 附录： 1.盈利预测 表 1.路德环境盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 342.08 655.74 1171.52 1618.77 收入增长率 -10.45% 91.69% 78.66% 38.18% 归母净利润（百万元） 25.93 99.71 139.37 198.81 利润增速 -65.68% 284.59% 39.77% 42.65% 毛利率 35.17% 33.76% 33.10% 32.82% 摊薄 EPS（元） 0.28 1.08 1.51 2.15 PE 119.72 31.13 22.27 15.61 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图 1：2018-2023Q1 路德环境营业收入 图 2：2018-2023Q1 路德环境归母净利润 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 图 3：2018-2023Q1 路德环境毛利率与净利率 图 4：2018-2023Q1 路德环境费用率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图 5：2018-2023Q1 路德环境经营活动现金流 图 6：2018-2022 路德环境主营业务收入占比 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表 2.2021-2023Q1 分季度路德环境营收和净利润情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 营业收入/亿元 0.49 0.98 0.88 1.46 0.57 0.93 0.79 1.12 0.56 营业收入同比增长率 191.10% 51.89% 28.51% 45.95% 15.41% -5.05% -10.02% -23.13% -2.39