“就业—通胀”政策框架：“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 4 月 29 日 专题报告 ——“就业—通胀”政策框架 国内政策或已开始通过“就业-通胀”框架来指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。基于美国疫后纾困政策的前车之鉴，2021 年以来我国的纾困政策以防止供给收缩、通过供给侧拉动就业辐射需求端的思路为主。3 月失业率回落、企业中长期信贷增速接近历史高点之下，令“逆周期”政策进入观望期。“跨周期”意味着什么？政策更有针对性，扶持新增长动能、降低结构性失业。一旦“就业—收入—消费—经济”自洽，宅经济相关政策也将有所退潮。  国内政策或开始通过“就业-通胀”框架指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。从产出缺口的角度看，经济的核心矛盾就是就业与通胀，这也是美联储的政策框架。失业率高企就宽松、通胀超过目标就紧缩，对应国内的政策语境就是“逆周期政策”；二者处于温和状态就减少干预，对应国内政策语境就是“跨周期政策”。央行货政委 Q1 例会提出“搞好跨周期调节”，而 Q4 的说法是“强化跨周期和逆周期调节”，同步于此的是 3 月失业率回落。我们认为在经济增速波幅下降后，国内政策或亦开始通过“就业-通胀”框架来指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。  为什么央行反复强调警惕通胀上行风险？从美国疫后纾困政策的负面效果看国内纾困政策。疫后美国纾困方式是在给企业（供给端）低成本融资的同时，对居民部门给予了包括现金补贴在内的多种转移支付政策，结果导致通胀高企。2021 年以来人民银行通过结构性再贷款工具为企业端提供了低成本融资，但避免通胀的思路下财政并未对居民端发力，而是力求推动企业投资回升后叠加防疫放松通过吸纳就业的方式赋能需求侧。3 月失业率回落、居民中长期信贷回暖或表明逆周期调节政策效果有所显现。  “逆周期调节”阶段是否彻底结束了？大概率进入观望期。1）将视就业改善持续性而定；2）企业宽信用或已触及天花板。美国“就业—通胀”框架下会形成一种内生循环：就业改善工资性收入（预期）回升提振消费拉动经济增长就业进一步改善，直至通胀高企打破这一循环。我们认为国内目前从逆周期到跨周期调节的切换不仅是失业率回落，亦有对于企业中长期信贷增速升至 17.7%左右历史高位的担忧。所以我们有两点判断：1）若内生性正反馈循环确立，就业持续向好，则央行会减少结构性再贷款对于企业部门宽信用的支持，甚至不排除拖累社融增速高位回落，但同时亦将看到信贷结构性好转、居民端宽信用确立。2）若就业向好未能持续或者消费回暖弱于预期，那么逆周期政策将再次出手，但政策或将向需求端倾斜，亦说明企业宽信用将降温。  “跨周期”意味着什么？政策更有针对性，扶持新增长动能、降低结构性失业。我们在《站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化》中指出，十四五以来我们进入本世纪以来中国经济的第三个阶段，关键词是“科技与高端制造”。一旦逆周期告一段落，跨周期的思路将向全力发展科技与高端制造方向倾斜。与此匹配的将是：1）更多的产业政策；2）央行将减少纾困性质的总量结构性再贷款工具、低成本信贷投放更加倾斜于高端制造方向。此外，在经济回暖、工资性收入增加后，16-24 岁青年失业率将逐步降低；伴随着产业升级的实现，结构性失业状况也将有所缓解。一旦“就业—收入—消费—经济”自洽，宅经济相关政策也将有所退潮。  风险提示：国内经济与政策超预期，海外风险超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.6 CPI 2.0 1.0 PPI 4.1 -1.0 社会消费品零售 -0.2 8.1 工业增加值 3.6 4.8 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 5.3 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 存款准备金率 2.75 2.65 1 年期 MLF 利率 3.65 3.55 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（3 月） 工业增加值 3.9 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 10.6 CPI 0.7 PPI -2.5 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 如何理解国内政策调控思路？“就业-通胀”框架 ............................................................................................................ 3 （一）“逆周期”与“跨周期”之间的切换的锚是就业和通胀 ............................................................................................. 3 （二）为什么央行反复强调警惕通胀上行风险？ ......................................................................................................... 3 二、 稳就业成色如何？ ............................................................................................................................................................. 4 （一）稳就业政策仍在发力，并开始注重“跨周期” ....................................................................................................... 4 （二）随着就业形势改善，居民消费复苏的有利因素逐步兑现 ................................................................................... 6 （三）农民工就业环境改善 ............................