一季度净利润下滑26%，关注下游品牌去库拐点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月28日买 入华利集团（300979.SZ）一季度净利润下滑 26%，关注下游品牌去库拐点核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值69.70 - 76.00 元收盘价46.42 元总市值/流通市值54172/6781 百万元52 周最高价/最低价78.70/40.20 元近 3 个月日均成交额109.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华利集团（300979.SZ）-2022 年净利润增长 17%，关注下游品牌去库拐点》 ——2023-04-22《华利集团（300979.SZ）-全年业绩预计增长 16%，关注品牌去库存拐点》 ——2023-03-01《华利集团（300979.SZ）-收购获取越南运动鞋产能，交易对价估值较低》 ——2022-12-11《华利集团（300979.SZ）-三季度收入增长 23%，关注下游库存拐点》 ——2022-10-27《华利集团（300979.SZ）-前三季度净利润预增 20%~25%，建议关注品牌库存拐点》 ——2022-10-21一季度净利润下滑 26%，订单疲软叠加员工人数环比略增致盈利承压。一季度公司实现收入 36.6 亿元，同比下滑 11.2%，主要因品牌客户调整库存、订单疲软；量价拆分来看，收入美金口径下滑 17%+，其中美金单价提升 9.6%。归母净利润 4.8 亿元，同比下滑 25.8%。毛利率 23.3%，同比下滑 2.3 个百分点，主要因一季度在订单疲软的情况下，公司员工人数未做较大调整，环比 2022 年末略有增加，产能利用率有所下滑。期间费用率基本稳定，财务费用率提升 1.1 个百分点，主要因人民币升值、产生汇兑损失所致。净利率13.1%，同比下滑 2.6 个百分点。库存金额环比 2022 年末增加 29%，主要因客户根据库存节奏延迟出货所致，产成品有所增加。展望 2023 年，预计二季度订单环比向好，下半年订单预期回暖。二季度随部分品牌去库动作接近中后段环比向好，作为传统订单高峰季毛利率随订单规模提升预期好转；下半年市场消费信心加强、品牌去库取得进展后订单预计逐步回暖。新客户锐步、露露乐檬、Allbirds 亦在今年贡献订单新增量。公司积极扩充产能，未来 2 年产能增长确定性强。2022 年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94 万双，越南威霖月产能达到约 88 万双，越南弘欣月产能达到约 48万双。2023 年印尼、越南有部分新工厂投产，未来 2 年也将积极新建工厂。2022 年公司资本开支 16.85 亿元，同比增加 32%，预期未来 2 年内仍保持较高资本开支水平。风险提示：产能扩张不及预期、品牌去库进度不及预期、国际政治经济风险。投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性。随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增 2 个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，一季度毛利率环比下滑主要因公司考虑未来订单需求暂未做出人员成本管控动作，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司 2023~2025 年净利润分别为 29.1/37/44.4 亿元（前值：32.0/39.0/46.5 亿元），同比-10%/27.2%/20.3% ， 小 幅 下 调 合 理 估 值 至 69.7-76.0 元 （ 前 值 ：73.6-80.3），对应 2024 年 PE 22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)17,47020,56920,09923,94028,165(+/-%)25.4%17.7%-2.3%19.1%17.6%净利润(百万元)27683228290536954444(+/-%)47.3%16.6%-10.0%27.2%20.3%每股收益（元）2.372.772.493.173.81EBITMargin21.7%20.4%19.2%20.1%20.3%净资产收益率（ROE）25.3%24.5%19.8%22.4%23.7%市盈率（PE）19.616.818.614.712.2EV/EBITDA14.112.213.510.99.2市净率（PB）4.964.113.703.282.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司分季度营业收入及增速图2：公司分季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分季度销售/管理/研发费用率图4：公司分季度利润率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分季度周转天数图6：公司分季度 ROE资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增 2 个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，一季度毛利率环比下滑主要因公司考虑未来订单需求暂未做出人员成本管控动作，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司 2023~2025 年净利润分别为 29.1/37/44.4 亿元（前值：32.0/39.0/46.5 亿元），同比-10%/27.2%/20.3%，小幅下调合理估值至69.7-76.0 元（原：73.6-80.3），对应 2024 年 PE 22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。表1：盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)17,47020,56921,17625,22329,675(+/