资产价格跨历史周期比较系列专题之三：德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴 资产价格跨历史周期比较系列专题之三｜2023.4.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 根据央行数据，人民币国际化程度居全球第五位，上升势头明显，在官方储备、跨境收付和外汇交易方面进展显著，但在国际信贷、离岸资产和跨境贸易计价方面则仍有待进一步提升。结合日元和马克的国际化经验，我们认为短期内人民币大幅升值的可能性不大，通过稳健发展和渐进改革以推进保持币值稳定则更加重要。短期内建议重点关注境内外资本市场的双向交互和人民币锚定重点资源品种能力的提升。 ▍ 人民币国际化推进的现状：小步快跑，任重道远 整体水平：人民币国际化位居全球第五位，上升势头明显。近期人民币国际化在外汇储备、货币互换、跨境收付和外汇交易方面进展显著，而在国际信贷、衍生品市场、离岸资产和跨境贸易计价等方面则仍有待进一步提升。 价值储藏：官方外汇储备占比逼近 3%，私人部门仍需加强。官方储备提升明显，结合 IMF 数据，人民币全球官方外汇储备占比逼近 3%，SDR 权重上升至 12.28%；私人部门人民币国际地位仍然较低。 交易媒介：跨境收付份额升至第四，外汇交易业务位居第五。结合央行数据，人民币跨境收付份额升至第四，近年来经常项目实现收益快速增长，中国不断加大对外投资，逐渐改变跨境人民币收付结构，人民币资产对境外投资者保持较高吸引力，近期资金流动逐渐转暖；外汇交易方面，2022年人民币收付双向外汇交易占全球总收付规模的比重约为 7%，进步显著。 记账单位：支持外贸人民币结算的国家较多，但占比依然较低。从外贸和国际债券本币计价角度来看，尽管支持人民币结算的国家较多，但目前以人民币结算的外贸金额占比仍偏低。此外，结合各国/地区与我国经济关联度和人民币计价的进展，我们认为我国经济和人民币定价大宗商品的能力排序为：黑色系>工业金属＞能源＞贵金属。 ▍德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴：人民币国际化仍需静待花开。我们以日元和马克的国际化道路为例梳理经验教训以及借鉴意义。我们判断，短期内由人民币国际化带来的升值幅度或不大，人民币币值或仍保持稳定，长周期上人民币或持续升值，具体来看： 历史经验：稳健发展和渐进推进改革保持币值稳定更加重要。相对日本来说，德国在本币国际化方面较为成功，其借助区域国家的力量整合推进国际化，坚持较强的货币政策独立性，强调保持币值稳定，在资本账户开放的过程中出台多项措施调控短期资本流动，最终较好地实现了本币的国际化。 借鉴意义：重点聚焦提升经济实力和金融监管与汇率开放的再平衡。结合海外市场的历史经验教训，我们认为人民币国际化中应重点增强经济实力，提升外贸竞争力；协调货币与汇率政策，维持币值稳定；坚持审慎、渐进式的金融改革；加强资本账户管控，防止资产泡沫，并充分发挥区域经济和货币合作。 ▍投资含义：关注境内外资本市场的双向交互和人民币定价大宗商品能力的提升。 近期人民币国际化关注点应重点聚焦：1. “去美元化”背景下人民币在国际储备中的占比提升；2.对主要资源国和重点资源品种推进本币结算和贸易的进展；3.投融资领域，近期建议聚焦境内外资本市场的联动；4.短期内外贸人民币计价业务参与国家数量增长或仍可期，但份额显著增长仍需静待花开。 ▍风险因素：经济复苏不及预期；货政目标转向；国际化进程（快）慢于预期；其他国家货币政策目标；美联储加息终点的变化。 资产价格跨历史周期比较系列专题之三｜2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 人民币国际化推进的现状：小步快跑，任重道远 .............................................................. 4 整体水平：人民币国际化位居全球第五位，上升势头明显 ............................................... 4 价值储藏：官方外汇储备占比逼近 3%，私人部门仍需加强 ............................................. 5 交易媒介：提高对外开放水平助力人民币跨境收付份额提升 ............................................ 7 记账单位：支持外贸人民币结算的国家较多，但占比依较低 ............................................ 9 德国马克、日元国际化对人民币国际化的借鉴：人民币国际化仍需静待花开 ................ 12 历史经验：稳健发展和渐进推进助力币值稳定更加重要 ................................................. 12 借鉴意义：重点聚焦提升经济实力和金融监管与汇率放开的再平衡 ............................... 17 投资含义：关注境内外资本市场的双向交互和人民币对大宗商品定价能力的边际提升 . 19 风险因素 ......................................................................................................................... 21 插图目录 图 1：全球官方外汇储备规模和人民币占比 ...................................................................... 6 图 2：2009 年以来央行人民币互换规模 ........................................................................... 7 图 3：1995 年以来场外利率衍生品份额 ........................................................................... 7 图 4：2021 年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况 .................................................. 8 图 5：2013 年以来人民币跨境收付业务资本和金融项目规模 ........................................... 8 图 6：2012 年以来人民币跨境收付业务经常项目规模 ...................................................... 9 图 7：2012 年以来跨境直接投资业务人民币跨境收付情况 .............................................. 9 图 8：2023 年 2 月人民币外汇即期交易国家或地区排名 ..............