显微镜下的中国经济（2023年第14期）：服务消费与出口可能是2季度经济成色的决定性因素

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观定期报告 2023 年 4 月 17 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2023 年第 14 期） 4 月以来制造业高频数据回升速度明显放缓，房地产销售也有降温迹象。但出行数据继续走高和近三周出口集装箱运价数据环比涨幅持续扩大。我们预计出行数据背后的服务消费以及 SCFI 背后的出口韧性将是 2 季度经济表现如何的关键变量  2 季度以来的高频数据显示，短期投资需求存在扩张速度进一步放缓的风险。其主要原因在于此前报告中提到的需求侧换挡因素，政策外生动力将替代防疫优化红利。然而，防疫优化红利是一次性脉冲，难以持续，政策起效还需时滞。因此，我们预计投资需求对 2 季度经济表现的决定性将有所下降。  从基建投资需求角度看，沥青开工率有所回落，沥青价格剥离原油价格因素后也难以显示基建投资需求继续回升。近期，钢铁产品价格大幅下跌，库存去化速度也有所放缓，这显示市场正在修正此前过于乐观预期。水泥价格也放缓了回升势头，上周华东、中南地区水泥价格均走弱，进而导致熟料和混凝土价格下跌。  从房地产投资需求看，近期房地产销售数据明显走弱，30 城商品房销售面积以及二手房挂牌售价指数均不及 1 季度的表现。竣工端，玻璃价格表现较好，但 PVC 价格底部震荡，这与玻璃和 PVC 供给形势的不同有较大关系。这说明房地产投资需求虽然有所改善，但尚不足以对冲供给对相关商品价格的压制。  那么，2 季度经济是否如悲观预期所料，修复速度大幅放缓呢？我们认为服务消费和出口韧性是关键变量。从出行数据看，上周 9 大城市地铁客运量突破3.9 亿人次，11 大城市地铁客运量突破 4.2 亿人次，均创历史新高。国内民航执行架次达到 88260 架次，达到 2021 年 3 季度以来的最高水平。出行数据改善将带动相关服务消费的回升，如商务消费、会展经济等。从高铁销售、航班以及酒店价格看，今年五一小长假旅游消费需求可能将更加明显的回暖。  3 月外贸数据明显超预期，高频数据显示出口需求有望保持较快增长。一方面，SCFI 已经连续 3 周环比回升且涨幅持续扩大，上周再次突破 1000。出口集装箱价格指数回暖显示了外贸需求确定性的回升。另一方面，RCEP 对稳定中国出口形势的作用逐步显现。未来 RECP 有望实现升级版的内循环，即中国与 RECP 成员国的进出口循环。我国向 RCEP 国家出口关键零部件，RCEP 国家向我国出口制成品，中国国内需求将成为 RCEP 内循环顺畅的关键因素。  总之，我们认为投资需求虽然有换挡期，但高频数据显示换挡期对服务消费需求影响有限，再叠加有韧性的出口，2 季度经济边际斜率较高的领域将出现在服务消费和出口，进而稳定当前经济较快修复的态势。  风险提示：疫情形势超预期、地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 CPI 2.0 2.3 PPI 4.1 0.0 社会消费品零售 -0.2 7.5 工业增加值 3.6 5.3 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1 年期 LPR 3.65 3.55 人民币汇率 6.72 6.50 最新数据（2 月） 工业 2.4 城镇投资 5.5 零售额 3.5 CPI 1.0 PPI -1.4 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 服务消费与出口可能是 2 季度经济成色的决定性因素 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 ................................................................................................................................................................... 4 2、 产能利用率 ............................................................................................................................................................ 9 3、 生产 ..................................................................................................................................................................... 13 4、 价格 ..................................................................................................................................................................... 17 5、 库存 ..................................................................................................................................................................... 23 6、 房地产市场 .......................................................................................................................................................... 28 7、 物流 .............