立足产品发力渠道，品牌升级弯道超车

公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百亚股份（003006） 证券研究报告 2023 年 04 月 24 日 投资评级 行业 美容护理/个护用品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.12 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 430.33 流通A 股股本(百万股) 215.62 A 股总市值(百万元) 7,797.59 流通A 股市值(百万元) 3,906.99 每股净资产(元) 3.15 资产负债率(%) 24.25 一年内最高/最低(元) 21.12/8.35 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 吴慧迪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080005 wuhuidi@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百亚股份-年报点评报告:产品为基渠道延展，中高端产品占比持续提升》 2023-03-30 2 《百亚股份-季报点评:疫情影响减弱，品牌结构调整和渠道建设助力营收快速增长》 2022-11-05 3 《百亚股份-半年报点评:电商渠道持续增长，Q2 疫情拖累当期业绩表现》 2022-08-15 股价走势 立足产品发力渠道，品牌升级弯道超车 公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。专注卫生用品业务 20 余年，2020 年在深交所上市，公司 2022 年营收 16.12 亿元，同比增长 10.19%；归母净利润为 1.87亿元，同减 17.83%。2022 年公司坚持核心战略，聚焦优势细分，持续优化产品结构，深化线下区域渠道拓展，加快电商和新兴渠道建设，加大营销推广力度及持续的创新投入等推动业绩持续增长。 公司旗下拥有自由点、妮爽、好之、丹宁等品牌，具有较高的品牌知名度和市场美誉度。卫生巾市场趋于成熟，市场竞争转为品牌、品质和渠道的综合化竞争。公司卫生巾品牌建设初见成效，自由点品牌成为主要盈利增长点，拥有较高定价权，且品牌结构完善满足不同定位的消费者需求。渗透率提升推动婴儿纸尿裤行业快速发展，国产纸尿裤品牌快速崛起。好之持续推出中高端产品，毛利率相对稳定；成人失禁用品消费者群体数量不断扩大，潜在需要旺盛，带动行业发展。丹宁定位中高端市场。 重视研发创新并积累多项专利技术，生产基地及先进设备支持公司扩大产能。公司拥有一支经验丰富的研发团队，建立了多部门共同协作的技术创新机制，不断进行产品研发创新。公司把握市场需求动态，研发设计多款创新产品，推出敏感肌系列卫生巾和婴儿纸尿裤产品，对裤型卫生巾、舒睡系列、婴裤及成人系列进行了升级迭代，获得了市场的高度认可。 同时，公司拥有先进生产基地 “百亚国际产业园”，对自主生产过程精细化管理，提高生产效率，发挥规模效应，实现丰富的产品线及专业化的生产设备和工艺技术。 近年来公司主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，以更好地满足消费者需求。针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司亦重点推广了方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉和天然蚕丝敏感机型系列，丰富中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，同时提升盈利水平。 经销渠道、KA 渠道和电商渠道相辅相成，电商快速崛起，ODM 有效补充。公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”发展策略，建立有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销、KA、电商及其他新兴渠道。根据不同区域市场的开发程度和特点，采取差异化营销模式，因地制宜、协调发展，带动销售收入持续增长。公司积极建设电商渠道，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，形成线上线下协同发展良好态势。 公司优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，同时有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。 同时，顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加快电商渠道及新兴渠道的推进，聚焦优势资源加大线上营销和品牌投入力度，协同推动外围区域市场的拓展，进一步提升产品品牌力，提高市场竞争水平。 公司出台股权激励计划及限制性股票激励计划，彰显未来发展信心。公司发布首次股票期权及限制性股票激励计划，激励对象为对公司经营业绩和-17%-1%15%31%47%63%79%95%2022-042022-082022-12百亚股份沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 未来发展有直接影响的其他人员，体现管理层长期信心。伴随消费复苏背景，公司业绩修复有望，电商渠道将持续高速发展。 公司秉承“人才致胜”，坚持通过具有行业竞争力薪酬体系、荣誉体系和激励机制等引进优秀的技术人才、研发人才、营销人才和管理人才，并营造良好的工作氛围，给予优秀人才职业发展全方位支持。 调整盈利预测，维持买入评级。 公司在产品升级迭代、新品上市后的创新营销模式、团队能动性和激励方面具有一定的竞争优势。公司高度重视产品迭代升级，2022 年推出敏感肌系列大健康产品，通过成熟的百亚营销模式带动中高端产品快速成长。此外，公司业务团队调整充实及优化激励体系，也有助于竞争力提升。 通过持续优化丰富产品结构，中高端产品占比持续提升，深耕川渝、走向全国，电商渠道有望维持高增，考虑到消费复苏的不确定性，我们预计23-25 年归母净利润分别为 2.5/3.0/3.7 亿（原值分别为 2.4/3.1/3.8 亿），EPS 分别为 0.58/0.70/0.86 元/股（原值分别为 0.56/0.71/0.87 元/股）。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；品牌建设不及预期风险；渠道拓展不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,463.06 1,612.14 2,020.01 2,436.14 2,918.49 增长率(%) 16.97 10.19 25.30 20.60 19.80 EBITDA(百万元) 343.71 318.54 340.54 400.09 471.73 归属母公司净利润(百万元) 227.92 187.29 248.73 302.97 368.08 增长率(%) 24.89 (17.83) 32.81 21.80 21.49 EPS(元/股) 0.53 0.44 0.58 0.70 0.86 市盈率(P/E) 34.21 41.63 31.35 25.74 21.18 市净率(P/B) 6.43