宏观点评：出口“逆袭”带来的意外后果

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230424 出口“逆袭”带来的意外后果 2023 年 04 月 24 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《第一季度财政“加力提效”的成果如何？》 2023-04-19 《4.5%！“强复苏”打破“弱现实”？》 2023-04-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 3 月出口数据“逆袭”带来的“惊喜”并未持续太久，细思之下市场更加迷茫了：期待的政策没了，而经济的不确定性似乎更大了。3 月出口同比增速飙升至 14.8%，贸易盈余达到 6010 亿元，成为第一季度经济成绩单的重要“胜负手”——而历史同期这一规模从未超过 3000 亿元，我们测算如果 3 月进出口延续 1 至 2 月的低迷，那么第一季度 GDP 的增速将低于 4%。不过，“靠出口”的不确定性在当前也尤为突出，一方面是基本面的因素，从历史上看，在主要发达经济体周期见底前，中国出口的反弹都是不稳的；另一方面则是新的“技术面”问题，由于出口结构的变化，传统追踪出口的方法和数据在第一季度出现了“失真”，而这将在未来一段时间继续存在。 ◼ 传统“三板斧”的噪音。日常追踪中国出口的三板斧——“海外”、港口和调研在第一季度尤其是 3 月都“掉帧”了：海外方面，韩国、越南的出口惨不忍睹，欧美 PMI 则在枯荣线下潜水；港口方面，运价和空箱问题一直被人诟病；而 3 月，部分对于江苏、浙江等地的草根和行业调研结果也并不乐观。背后的主要原因在于我国出口对象的变化、产品结构的特征以及由此带来的贸易方式、国内贸易格局的改变。 ◼ “海外”的变化主要在于我国出口产品相对“多而全”，一带一路国家“扛大旗”有关。这一点我们在此前的报告中已有阐述：一方面，韩国和越南的出口对于机电尤其是半导体、电子（例如手机）行业的依赖过重，受半导体下行周期的影响更大，而我国第一季度“新三样”（电动载人汽车、太阳能电池、锂电池）的出口则大幅加速、同比增长超过 60%；另一方面，“一带一路”国家正在成为我国越来越重要的贸易伙伴。近年来，“一带一路”国家在中国出口中的占比持续上升，2013 至 2022 年从 25%上升到了 32.9%，其中东盟上升幅度最大，而传统出口大户欧美日的贡献逐渐减弱。 ◼ 港口的噪音既来自于数据本身，也来自于数据之外、区域贸易结构的变化。一方面，此前常用于追踪出口的八大港口外贸集装箱吞吐量（旬度数据）自 2023 年 1 月起不再继续更新；另一方面，从一些辅助指标来看，2023 年以来 CCFI、SCFI 运价指数持续下降，部分港口集装箱空箱率较高，上海开年集装箱可用指数持续保持在 0.6 以上，显示空箱堆积严重。 后者与贸易格局的变化密切相关，对内方面近年来国家重视引导加工贸易向中西部、东北地区进行梯度转移，新疆等中西部省份增速明显更快。2022 年以来，随着欧美衰退风险加大，外需受到持续拖累。出口增速上，除海南受自贸港政策扶持保持高增速以外，沿海外贸大省如上海、江苏、浙江、广东出口增速均处于低位，而新疆、青海、甘肃、内蒙古等中西部省份出口增速均超过 20%。2023 年年初更是延续这一特征，中西部省份和东部贸易大省出口增速明显背离，其中新疆、贵州第一季度同比增速均超过 70%。出口份额上，疫情以来（2019 年至 2022 年）上海（-1.19%）、江苏（-1.67%）、广东（-3.85%）等东部出口大省下降明显，逐渐向中西部省份倾斜。 对外方面，“一带一路”沿线国家贸易对中西部和东北地区的拉动更加明显。从贸易流向来看，中西部省份出口主要流向“一带一路”沿线国家，且对“一带一路”沿线国家的外贸依赖度相当高，其中新疆 2022 年对“一带一路”国家的出口占总出口的 91%左右，广西、云南、内蒙古、西藏也均超过总出口的 50%。而东部沿海省份占比相对较低，上海、江苏、广东等省份都未超过总出口的 30%，相反其出口更依赖于欧美日等发达国家。 以上因素导致在运输方式上，陆运开始发挥越来越重要的作用。一方面，东盟、中亚、俄罗斯等地区毗邻我国，陆运兼具安全性和经济性；另一方面，中西部省份由于地理位置偏向内陆，陆路运输占比更大，且近年 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 来增速较快。根据全国海关数据，2022 年我国以铁路运输对东盟进出口增长 197.6%、而同期水路、航空仅增长 26.7%和 15.5%。地方来看，以新疆为例，2021 年以公路运输和铁路运输在新疆对外进出口中发挥主要作用，其中公路运输、铁路运输、航空运输同比上升 63.7%、1.3%、15.7%，占比分别达到 40.5%、33.2%、2%。2022 年新疆进出口货运量同比增加 10.5%，其中以铁路、公路运输方式分别增加 16%、170.7%。 ◼ 除了东西部出口增速分化、出口向“一带一路”国家转移外，产业结构的差异同样是出口超预期与地区调研差异的重要原因。中西部省份出口多流向“一带一路”沿线国家，2019-2022 年间中西部省份出口增速恢复强劲，对整体出口增速具有较大贡献；相较而言，沿海省份更依赖于欧美等发达国家，但欧美随着衰退风险加大，需求疲软，因此东部省份出口增速偏弱。同时产业结构也是造成地区调研差异的重要因素，以东部沿海省份为例，相较广东、浙江、福建等地，江苏的产业结构更偏半导体和电子元器件，因而出口的边际改善更弱，而受“新三样”支撑更加明显的广东和福建，出口的表现相对更好。 ◼ 新的不确定因素，服务业需求复苏的“溢出效应”。除了以上“不确定性”外，2023 年在净出口方面的另一大变数是随着跨境出行的不断升温，服务业贸易赤字规模的持续扩大。2023 年以来我们看到国际航班执飞数量大幅反弹，与之相对应的是服务业贸易的赤字规模明显扩大。1、2 月月均服务贸易赤字超过 1000 亿元，是 2022 年同期的 2 倍以上，根据我们测算若第二、三季度服务贸易赤字规模回到疫情前的水平（4000至 5000 亿元/季度），即使商品贸易盈余能和 2022 年同期持平，净出口同比增速也会滑落至-20%以下。 ◼ 这意味着什么？出口可能处于“盲人摸象”状态，信息的噪音和预期的波动可能加大。从宏观上看，由于出口在国内和国外的更加多元化，以及数据追踪体系的不完善（中西部地区的数据追踪尤其困难），“坐在办公室里”很难获得出口的全貌；而即使出去调研，可能需要覆盖更多的区域和更多的行业，这客观上也会提高成本和加大做出结论的难度。从宏观上看，由于服务贸易赤字的上升，第二季度净出口对于经济的影响更可能是拖累。 ◼ 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 8 图1：全球半导体周期和海外经济周期