合盛硅业(603260)景气度下降业绩短期承压，拓展硅基新材料成长空间大

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 04 月 21 日 增持（下调） 景气度下降业绩短期承压，拓展硅基新材料成长空间大 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：78.9 元 事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 年实现收入 236.6 亿元，同比增长 10.6%，归母净利润 51.5 亿元，同比下降 37.4%，扣非净利润 50.6亿元，同比下降 38.2%；2023 年一季度实现收入 57.3 亿元，同比下降 10.4%，环比增长 6.4%，归母净利润 10.0 亿元，同比下降 51.1%，环比增长 68.9%。  工业硅成本提升及有机硅景气度下降，全年业绩承压。2022 年工业硅市场均价稳中有升，但成本提高导致盈利能力下降明显，有机硅行业新增产能较多但下游市场需求不足，产品价格和盈利能力大幅下降。报告期内，公司工业硅收入 102.9 亿元，同比增长 15.4%，毛利率 36.3%，同比下降 12.9 pct，产销量分别 96 万、58.4 万吨，同比分别增长 21.5%、9.4%，工业硅自用量增加，销售均价 1.76 万元/吨，同比上涨 5.4%；有机硅收入 130.3 亿元，同比增长 6.1%，毛利率 32.7%，同比下降 23.1 pct，其中 110 生胶、107 胶销售均价分别为 1.9 万、2.0 万元/吨，同比分别下跌 30.8%、25.5%，销量分别为 20.1、20.8 万吨，同比分别增长 29.7%、48.6%。  一季度成本下降及销量提升，推动业绩环比大幅增长。2023 年一季度公司综合毛利率 31.0%，环比 2022Q4 提高 16.3 pct。公司工业硅销售均价 1.58 万元/吨，同比下跌 14.7%，环比下跌 13.7%，产销量分别 34.7 万、18.1 万吨，同比分别增长 45.3%、7.1%，环比分别增长 42.6%、38.0%；有机硅产品 110生胶销售均价 1.53 万元/吨，同比下跌 45.2%，环比下跌 3.3%，销量 5.7 万吨，同比增长 16.9%，环比增长 19%；107 胶销售均价 1.53 万元/吨，同比下跌 45.5%，环比下跌 1.4%，销量 5.9 万吨，同比增长 8.7%，环比增长 20%。当前工业硅市场均价 1.59 万元/吨，自年初以来累计下跌 15.4%，行业成本支撑下继续下跌空间不大，有机硅 DMC 市场均价 1.55 万元/吨，自年初以来累计下跌 7.7%，当前行业整体处于亏损状态，价格有望逐步企稳反弹。  加快硅基新材料全产业链布局，持续推出新项目。公司现有工业硅产能 122万吨/年，有机硅产能 133 万吨/年，云南合盛水电硅循环经济项目一期预计2023 年投产，新疆鄯善三期年产 20 万吨硅氧烷项目预计 2023 年二季度投产。公司积极推进中部合盛 “多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含年产 20 万吨高纯多晶硅、20GW 光伏组件、150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛年产 20万吨高纯晶硅项目，其中中部合盛 20 万吨高纯多晶硅项目预计 2023 年投产。公司已完整掌握碳化硅材料全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平，其中 6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。看好公司做大做强硅基新材料全产业链，大幅提升未来成长空间。  给予“增持”投资评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 53.2 亿、70.2亿、87.3 亿元，EPS 分别为 4.50、5.94、7.39 元，当前股价对应 PE 分别为17.5、13.3、10.7 倍，给予“增持”投资评级。  风险提示：产品价格下跌、原材料成本上升、新项目建设不及预期。 基础数据 总股本（万股） 118221 已上市流通股（万股） 107417 总市值（亿元） 933 流通市值（亿元） 848 每股净资产（MRQ） 27.0 ROE（TTM） 12.9 资产负债率 51.8% 主要股东 宁波合盛集团有限公司 主要股东持股比例 46.24% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 -29 -10 相对表现 -7 -39 -11 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《合盛硅业（603260）—上半年业绩符合预期，进军光伏产业链发展空间大》2022-08-25 2、《合盛硅业（603260）—行业高景气助推业绩大幅增长，持续做大做强硅产业链》2022-04-28 3、《合盛硅业（603260）—四季度业绩大幅增长，向上下游拓展发展空间大》2022-01-12 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 曹承安 S1090520080002 caochengan@cmschina.com.cn -20020406080100Apr/22Aug/22Dec/22Mar/23(%)合盛硅业沪深300合盛硅业（603260.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 21343 23657 29803 39099 48425 同比增长 138% 11% 26% 31% 24% 营业利润(百万元) 9837 6411 6624 8712 10810 同比增长 523% -35% 3% 32% 24% 归母净利润(百万元) 8212 5148 5322 7022 8731 同比增长 485% -37% 3% 32% 24% 每股收益(元) 6.95 4.35 4.50 5.94 7.39 PE 11.4 18.1 17.5 13.3 10.7 PB 4.6 3.9 3.3 2.7 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：合盛硅业历史 PE Band 图 2：合盛硅业历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10x15x20x25x050100150200250300Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)2.9x4.0x5.1x6.1x7.2x050100150200250300Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 9409 13539 16850 21995 26994 现金 954 2382 2339 3152 3783 交易性投资 2