保险行业中期策略：新旧周期切换，NBV复苏在即

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 新旧周期切换，NBV 复苏在即 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国平安 601318 CH 75.00 买入 中国人寿 601628 CH 44.00 买入 友邦保险 1299 HK 110.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 4 月 09 日│中国内地 中期策略 寿险 NBV 触底，财险承保利润率触顶，新会计准则落地 尽管 2022 年中资寿险新业务价值（NBV）继续承压，代理人数量继续下滑，但代理人产能已呈改善趋势。显示中资寿险行业已摆脱单纯靠人力扩张的“规模扩张周期”，开始进入依靠代理人产能提升的“效率提升周期”。我们认为代理人产能改善将成为 2023 年 NBV 恢复增长的主要驱动力。受益于车险赔付率下降，2022 年财险综合成本率（COR）显著改善。我们预计 2023年车险赔付率将有所上升，但仍处于健康水平，同时财险行业马太效应将继续增强。我们认为 2023 年落地的新会计准则有望助推行业转型升级。我们看好 2023 年寿险公司股价表现，推荐中国平安-A/H、中国人寿和友邦保险。 寿险 NBV 有望在 2023 年恢复增长 尽管我们预计 2023 年中资寿险代理人数量仍将继续下滑，但下降势头将逐渐趋缓，同时代理人产能的持续提升将成为推动 NBV 恢复增长的关键驱动力。我们估计五家头部中资寿险代理人 NBV 产能在 2022 年同比有较大改善（11%-42%），我们预计这一趋势在 2023 年将延续。产品结构方面，我们认为保障型产品占比下滑的趋势即将结束，保障型产品有望重新迎来温和增长，保障型/储蓄性产品结构比例趋于稳定，寿险 NBV 利润率有望触底，并在未来 2-3 年开始温和扩张。我们预计大部分中资寿险公司 NBV 在 2023年恢复增长（2.7%-8.9%），摆脱过去三年持续的负增长。 2023 年财险 COR 或有上升，行业马太效应持续 随着出行恢复正常，我们预计 2023 年车险的承保表现将逊于上年，但仍属于健康水平。受车险的影响，头部公司财产险整体 COR 也会略有上升，至98.3-102.3%。车险综合改革之后，行业显现出明显的马太效应，头部公司凭借在市场地位、数据定价、规模效应等方面的优势，不仅保费增速快于中小公司，承保表现也与中小公司拉开差距。2023 年车险价格的折扣系数将有所放宽，加之各公司的准备金充足率已有较大幅度改善，车险价格或面临一定压力，但我们认为这不会改变车险市场马太效应增强的趋势。 新会计准则或有深远影响 2023 年起上市保险公司将采用新的会计准则（IFRS17 和 9 号准则）。总体而言，新准则会加大保险公司资产负债的波动性，资产端以公允价值计量的比例会增加，负债端准备金折现率要体现市场利率的变动，对资产负债匹配管理提出更高要求。保险业务的利润波动性也有可能增加，可能需要在产品和投资策略上做出相应调整。寿险业务的收入概念发生实质变化，利润结构变得更加透明，各类业务的利润贡献清晰可辨，保险公司可能要重新审视对于高/低价值业务的发展目标和战略考量。我们认为保险公司可能会更聚焦于盈利性好的业务，助推寿险业从规模扩张向效率提升的升级转型。 寿险投资价值优于财险 2023 年，寿险 NBV 有望摆脱连续三年的负增长。我们认为 NBV 恢复增长是寿险业最大的基本面变化因素，将有力地支撑当前处于历史低位的估值复苏，投资环境好转亦会对利润表现和市场情绪起到推动作用。财产险行业COR 或有所上升，但仍处于健康水平，对利润和资本回报起到稳定支撑作用，我们认为具备较强的防御属性。从投资的角度看，我们认为 2023 年寿险投资价值优于财产险。 风险提示：寿险 NBV 增速、财产险 COR、投资表现大幅恶化。 (15)(6)41322Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 保险公司估值表 ............................................................................................................................................................ 3 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 代理人产能提升有望支撑寿险 NBV 增长恢复 .............................................................................................................. 5 NBV 复苏迹象显现 ................................................................................................................................................ 5 代理人渠道 NBV 出现拐点 .................................................................................................................................... 7 银保渠道助力增长，但对 NBV 贡献有限 ............................................................................................................ 11 产品利润率有望企稳 ........................................................................................................................................... 12 财产险 COR 预计将上升，但仍属健康水平 ...