仙鹤股份(603733)成本压力延续，四季度业绩承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 仙鹤股份 603733.SH 评 事件：公司公布 2022 年报，2022 年实现营业收入 77.38 亿元，同比增长 28.61%，同期实现归母净利润 7.10亿元，同比下降30.14%；单四季度公司实现营业收入 22.28亿元，同比、环比分别增长 34.65%、16.56%，同期公司实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长26.27%，环比下降 32.65%。 核心观点 ⚫ 四季度吨纸售价小幅下调，业绩环比承压。公司单四季度实现营收 22.28 亿元，环比增长 17%，拆分量、价来看，推测春节前下游备货需求带动四季度销量环比提升，若四季度机制纸销量按约 24 万吨计算，我们预计公司四季度吨纸售价环比小幅下降约 1.0%。利润端，四季度公司实现归母净利润 1.43 亿元，环比下降 33%，盈利承压。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，我们推测四季度公司本部吨净利约 457 元，环比下降约 53%；四季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约 0.34 亿元，环比增长 53%，推测主要系钛白粉价格下跌带动装饰原纸业务盈利改善。 ⚫ 木浆成本压力延续，四季度盈利水平走低。2022 年四季度公司实现毛利率 8.91%，环比下降约 3pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，同时终端需求相对疲软的情况下特种纸成本压力传导不畅。同期公司持续加大控费力度，四季度期间费用率同比下滑约 1pct。四季度公司实现归母净利率 6.43%，环比下降约 5pct。 ⚫ 盈利有望逐步恢复，中长期新增产能投产节奏稳健。近期阔叶浆外盘报价较 2022 年高点已累计下调近 200 美元/吨，同期钛白粉价格亦由前期历史最高分位回落至 2014年至今的中位水平，考虑到木浆采购到库通常需要 3-4 个月，预计公司 2023 年二季度开始盈利水平或逐渐改善。新增产能方面，公司常山 30 万吨食品卡纸项目已于 4月初投产，东港 PM29、PM30 预计将于 2023 年二季度投产，广西、湖北两大“林浆纸一体化”一期项目均有望于 2023 年底逐步投产，测算未来三年公司产量年均复合增速达 43%（不含夏王）。中长期看，公司自供木浆项目将陆续投产，公司抵御原材料价格波动的能力有望得到提升。 ⚫ 结合原料价格走势调整毛利率及投资收益假设，结合新增产能规划调整产销量假设，同时适当调整费用率假设，预测 2023-2025 年归母净利润为 10.54/15.36 /17.96 亿元(此前预测 2023-2024 年为 10.85/12.92 亿元)，给予 DCF 目标估值32.99 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,017 7,738 10,109 14,333 18,311 同比增长(%) 24.2% 28.6% 30.6% 41.8% 27.8% 营业利润(百万元) 1,157 801 1,185 1,724 2,015 同比增长(%) 38.7% -30.7% 48.0% 45.4% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,017 710 1,054 1,536 1,796 同比增长(%) 41.8% -30.1% 48.4% 45.7% 16.9% 每股收益（元） 1.44 1.01 1.49 2.18 2.54 毛利率(%) 20.0% 11.5% 14.7% 15.9% 15.3% 净利率(%) 16.9% 9.2% 10.4% 10.7% 9.8% 净资产收益率(%) 17.3% 10.7% 14.4% 18.4% 18.5% 市盈率 17.7 25.3 17.0 11.7 10.0 市净率 2.8 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月18日） 25.17 元 目标价格 32.99 元 52 周最高价/最低价 33.64/17.98 元 总股本/流通 A 股（万股） 70,598/70,598 A 股市值（百万元） 17,769 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 04 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.86 -10.84 -19.51 11.73 相对表现 -4.37 -15.97 -20.28 11.83 沪深 300 1.51 5.13 0.77 -0.1 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度业绩环比改善，期待后续盈利修复 2022-11-02 产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修复 2022-08-22 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 2022-01-10 成本压力延续，四季度业绩承压 买入 （维持） 仙鹤股份年报点评 —— 成本压力延续，四季度业绩承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 结合原料价格走势调整毛利率及投资收益假设，结合新增产能规划调整产销量假设，同时适当调整费用率假设，预测 2023-2025 年归母净利润为 10.54/15.36 /17.96 亿元(此前预测 2023-2024 年为 10.85/12.92 亿元)，对应的 EPS 分别为 1.49/2.18/2.54 元。结合 DCF 绝对估值法，我们给予公司 DCF 目标估值 32.99 元，维持“买入”评级。 表 1：我们给予公司 DCF 目标估值 32.99 元 数据来源：Wind，东方证券研究所 目 标 价 敏 感析估 值 假 设所得税税率T25.00%32.99 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%永续增长率Gn(%)2.00%5.64%41.9548.0057.3973.89110.57无风险利率Rf2.86%6.14%37.3542.0749.0660.5282.71无杠杆影响的β系数0.69886.64%33.4637.1942.5450.8365.40考虑杠杆因素的β系数0.92347.14%30.1333.1337.2943.4853.60市场收益率Rm10.08%7.64%27.2529.6832.9937.7145.04公司特有风险