歌礼制药-B(01672.HK)首次覆盖报告：口服小分子率先破局，紧跟减重前沿

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 歌礼制药歌礼制药-B 01672.01672.HK ⚫ 减重市场可提升空间大，三大方向破局。超重或肥胖患病率迅速攀升，预计至 2030年将影响全球近 30 亿人。当前减重药物主要为 GLP-1 药物，临床中使用率低、依从性差、停药后体重反弹明显和瘦体重流失问题较为突出。真实世界研究结果显示，可及性更高、更安全、更方便和给药间隔更久的 GLP-1 药物有望提升使用率和依从性，从具体药物类型看，口服、超长效和减脂保肌药物是较好的破局方向。 ⚫ ASC30 竞争优势显著，极具 BD 潜力。 GLP-1 口服小分子较多肽具有多重优势，礼来的 Orforglipron（Orfor）是目前唯一取得 III 期临床试验成功的口服小分子。礼来架构的口服小分子中， ASC30 开发进度处于全球第二梯队，相较 Orfor 激动活性更强，体内暴露量更高，美国 I 期和 II 期减重数据均为同类最优且安全性优势突出。近年来，口服小分子 BD 交易火热，Orfor 减重 III 期结果不及预期后，疗效可提升空间增加，MNC 需求边际提升。我们认为，ASC30 减重数据优越，安全性良好，且分子专利已获美国授权，BD 潜力较大。此外，歌礼基于超长效药物开发平台（ULAP）开发的用于减重和维持治疗的 ASC30 皮下注射剂型，表观半衰期分别长达 46 天和 75 天，远超其他超长效 GLP-1 药物，同时安全性占优。 ⚫ ASC47 减脂保肌，新管线补齐减重版图。减脂保肌管线中，礼来的 Bimagrumab（Bima）进度最快， ASC47 是唯一的 THRβ激动剂。II 期临床结果显示，Bima 联用司美格鲁肽（司美）较司美单药减重效果提升，瘦体重流失显著减少，但存在肌肉痉挛等安全性问题。 ASC47 在 I 期临床中联用司美相对司美单药显著提升减重效果，胃肠道不良反应发生率更低，同时改善血脂，有望成为安全性更佳的减脂保肌药物。此外，公司自 25 年 10 月份以来，密集推进 4 条新管线进入临床， 包括：口服三靶点多肽、每月一次皮下注射的双靶点激动剂、胰淀素受体激动剂及二者组成的复方制剂，补全主流靶点。公司新分子在临床前研究中减重效果优于全球领先管线，同时给药方式或频率差异突出，26 年底将读出初步临床数据。 ⚫ 我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为-0.32/-0.35/-0.38 元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为 183.66 亿港元（按照 1: 1.1001 汇率测算），对应目标价为 18.38 港元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 管线研发进度不及预期、 授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 56.60 1.28 2.16 35.41 68.57 同比增长(%) 4.63% -97.73% 68.91% 1537.61% 93.68% 营业利润(百万元) (329.37) (420.73) (455.09) (492.74) (511.88) 同比增长(%) 22.84% -27.74% -8.17% -8.27% -3.88% 归属母公司净利润(百万元) (144.72) (300.94) (316.27) (344.99) (376.43) 同比增长(%) 54.04% -107.95% -5.10% -9.08% -9.11% 每股收益（元） (0.14) (0.30) (0.32) (0.35) (0.38) 毛利率(%) 45.92% 57.29% 11.19% 85.28% 87.49% 净利率(%) -255.70% -23455.65% -14628.65% -974.41% -548.94% 净资产收益率(%) -6% -15% -19% -26% -41% 市盈率（倍） (78.80) (37.89) (36.06) (33.05) (30.29) 市净率（倍） 4.87 5.80 6.91 8.74 12.28 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年12月24日） 12.61 港元 目标价格 18.38 港元 52 周最高价/最低价 18.75/2.82 港元 总股本/流通 H 股（万股） 99,896/99,896 H 股市值（百万港币） 12,597 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2025 年 12 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -3.96 -7.35 10.03 304.17 相对表现% -5.33 -7.75 12.67 275.71 恒生指数% 1.37 0.4 -2.64 28.46 伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 wuyunfei1@orientsec.com.cn 021-63326320 张坤 执业证书编号：S0860525090005 zhangkun2@orientsec.com.cn 021-63326320 傅肖依 执业证书编号：S0860524080006 fuxiaoyi@orientsec.com.cn 021-63326320 胡俊涛 执业证书编号：S0860124030026 hujuntao@orientsec.com.cn 021-63326320 口服小分子率先破局，紧跟减重前沿 歌礼制药首次覆盖报告 买入（首次） 歌礼制药-B首次报告 —— 口服小分子率先破局，紧跟减重前沿 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、减重：可提升空间大，三大方向破局....................................................... 5 1.1 全球肥胖患者众多，未满足需求大 ............................................................................... 5 1.2 口服、超长效和减脂保肌为突破点 ............................................................................... 6 二、ASC30：优势显著，极具 BD 潜力 .......................................................... 7 2.1 减重效果突出，或为同类最佳 ......