招商蛇口跟踪报告：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来

证券研究报告 | 公司更新 | 房地产开发 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商蛇口(001979) 报告日期：2023 年 04 月 19 日 宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 ——招商蛇口跟踪报告 投资要点 ❑ 打造区域深耕优势，市占率提升潜力广阔 2022 年公司在 25 个城市累计获取 56 宗地块，总计容建面约 726 万平方米，总地价约 1279 亿元。公司拿地城市数量由 2021 年的 46 个城市缩减至 25 个，拿地强度为 43.7%，拿地强度仍保持高位。公司在“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投资金额占比分别达 94%和 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元，较 2021 年的 30 亿元单城投入资源有提高，公司发展聚焦度再提升。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，两者之间差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。2022 年招商蛇口新增货值的市占率高于 2022 年销售市占率 2.8 个百分点，市占率提升潜力位于行业前列。 ❑ 开发与经营并重，打造经营稳健基本盘 2022 年度业绩发布会上，公司强调开发与经营并重。1）从资产运营业务来看，公司资产运营业务收入稳健增长，2022 年公司管理范围内全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1 亿元，实现 EBITDA 30.4 亿元，分别同比增长6.2%和 6.9%。公司在十四五规划中设立“双百战略”，逐渐完善资产运营业务体系，在建及筹开项目丰富，在未来 2-3 年有望保持持续增长。2）从城市服务业务来看，子公司招商积余深耕物业服务，依托招商蛇口稳健的住宅开发业务和存量双百目标，管理面积和收入中长期有望保持稳增长。 ❑ 前海妈湾及太子湾高质量土储价值释放 深圳前海作为深圳市重点打造的潜力区域，具备较高的开发价值，区域内供需关系良好，大部分项目开盘去化率超 90%。 2016 年 9 月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约 2.9 平方公里的区域，2022 年 12 月公司对片区内项目公司的权益比例增加 6.825%，上升至 43.0%。我们测算，妈湾及太子湾片区未售货值为 3675 亿元及 160 亿元。我们认为，妈湾及太子湾片区可以为公司长期贡献高质量土储，公司业绩增长提供充足动能。 ❑ 双 REITs 平台培育多元化业务发展新动能 2022 年 6 月，招商局商业房托收购由公司持有的北京招商局航华科贸中心项目，首次布局大湾区外的核心写字楼资产；目前公司亦正在积极推动蛇口产园REIT 扩募工作，拟注入位于深圳市光明区的光明科技园加速器二期项目，公司双 REITs 平台发展动能强劲。公司的双 REITs 平台确立了公司资产运营项目 “投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，未来能够帮助公司盘活存量资产，助力公司资产运营业务的发展。我们认为，具有 REITs 平台、能够实现存量资产退出的房企，其存量资产流动性会因 REITs 平台而大大增强，因此应该给与其存量资产更加市场化的估值。招商蛇口的存量资产（投资性物业中房地产和建筑物估值）2022 年底为 584 亿元，我们估算公司存量资产价值 715 亿元，存量资产有 131 亿元的价值重估。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 71、101、117 亿元，EPS 为 0.92、1.30、1.52 元每股。综合考虑公司的发展策略、土储质量、多元化业务开发能力等方面，我们认为公司应当享有估值溢价，维持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价 18.4 元。此外，结合我们测算招商蛇口 NAV 价值，公司截止 2022 年 4月 14 日的收盘价对应 NAV 估值折价 49.6%，显著低估。公司 2023 年的目标价18.40 元对应 NAV 估值折价 38.1%，具备投资价值，我们维持公司“买入”评级。 ❑ 风险提示 妈湾区域土储入市节奏低于预期；一二线城市修复力度减弱。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 研究助理：吴贵伦 wuguilun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.75 总市值(百万元) 114,151.70 总股本(百万股) 7,739.10 股票走势图 相关报告 1 《业绩深蹲待起跳，双百驱动葆长青》 2023.03.21 2 《经营业绩短期承压，销售拿地表现良好》 2022.11.01 3 《聚焦策略露峥嵘，REITs 融资优势独特》 2022.10.11 -28%-20%-12%-4%4%12%22-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04招商蛇口深证成指招商蛇口(001979)公司更新 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 183003 199029 235255 275277 (+/-) (%) 13.92% 8.76% 18.20% 17.01% 归母净利润 4264 7106 10068 11730 (+/-) (%) -58.89% 66.66% 41.68% 16.50% 每股收益(元) 0.55 0.92 1.30 1.52 P/E 27.21 16.32 11.52 9.89 资料来源：Wind，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 http://www.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 价值分析 Step1：城市深耕再聚焦，市占率提升潜能大 ................................................................ 5 2 价值分析 Step2：高瞻远瞩发展存量，打造长期稳定基本盘 ......................................................... 8 2.1 资产运营业务：运营收入稳步提升，业务管控体系不断完善 ............................................................................... 8 2.2 城市服务业务：深耕物业基础服务，积极探索增值业务 .................................................................................... 11 3 价值分析 Step3：深圳前海妈湾及太子湾片区价值重塑 ..................................