航空行业：春秋vs吉祥，民营航空双典范

2023年4月4日春秋vs吉祥：民营航空双典范行业评级：看好分析师李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn证书编号S1230520040003研究助理李逸邮箱liyi01@stocke.com.cn证券研究报告添加标题95%摘要 21、经营模式比较：吉祥双品牌运营（HO全服务、AQ低成本），春秋为低成本龙头，均为民营航司，通过员工持股计划绑定核心骨干思路一致•吉祥航空（22年末110架飞机，2.0万座）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营模式。控股股东为上海均瑶集团（控股4家上市平台），与东航交叉持股。18-19年连续引入6架宽体机。•春秋航空（22年末116架飞机，2.2万座）：为低成本航空，多基地运营模式，以上海为主枢纽基地，在全国另设12个区域基地。控股股东旗下唯一上市平台，18-22年连续推出5期员工持股计划，23Q1末员工持股平台持股2.81%。2、 时刻比较：23夏秋国内航班量中热门航线占比吉祥61%>春秋55%，19冬春国际航班量占比春秋29%>吉祥16%•吉祥HO：23夏秋国内线航班量3664班次/周。以上海为主基地（承担吉祥64%的旅客）、以南京为辅基地（承担吉祥15%的旅客量）运营，19年上海市占率9.1%。国内热门航线航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航联合提价。19年开通首条洲际航线、20年开通第2条，23年预计继续推进。•九元AQ：以广州为主基地（市占率3.3%）、以贵阳为辅基地（市占率5.0%）运营，19年起主基地广州时刻获放量，21年获得一线互飞时刻。•春秋：23夏秋国内线航班量3638班次/周。围绕13大基地投放运力，相关航班量占自身国内线的90%。春秋国际航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韩泰航线占自身国际航班量的84%。3、 盈利比较：吉祥、春秋19年单机收入1.74、1.59亿元，春秋贯彻极致的成本控制，毛利率吉祥>春秋，净利率春秋>吉祥•2019年吉祥毛利率14%、净利率6%；春秋毛利率11%、净利率12%，其中补贴贡献明显。低成本航司春秋单位ASK收入更低、但践行极致的成本费用管控，定位低成本故受益于高额航线补贴，净利率表现相对更优异。在航司成本结构中，燃油成本占比约30%，固定成本（人工+租赁折旧+起降）占比约50%-60%。4、 发展战略总结•0-50架飞机：吉祥、春秋数据趋同。2013-19年，春秋、吉祥收入CAGR分别为15%、19%，净利润CAGR分别为17%、20%。•51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略。•81-150架飞机（17年至今）：吉祥18年起引入宽体机、19年起开拓洲际航线；春秋围绕基地发力国内二线、加密东南亚中短途国际线。mNpMnNrRmPpMtQuNsOqOqP6MaO9PmOpPtRsReRmMrNkPmMyR6MnMoQvPrNnONZmRtN添加标题95%摘要 35、未来判断1）1月国内航司盈利31.6亿元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺，航空供需大周期序幕已拉开。2）机队增速：上市航司19-24年CAGR约为3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR预计为7.2%、7.4%。3）吉祥中期增长点为宽体机B787，九元在广州逐步站稳脚跟；预计春秋将继续在国内发力二线、国际加密日韩泰中短途线。4）核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜。6、利润弹性测算1）春秋、吉祥市值对比：18H1前业绩趋同、市值接近，18H2起出现分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍。2）吉祥航空单机模型：A320系列、B737系列机型单机利润总额（扣汇）高点0.24亿元、0.16亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.17、0.15亿元。B787系列正常利用率下单机利润总额0.53亿元（测算值）。3）春秋航空单机模型：A320系列单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.16亿元。4）利润弹性测算：•假设整体票价上涨1%，吉祥利润+2.1亿元、春秋利润+1.9亿元。•假设前20国内航线票价上涨1%，吉祥利润+0.3亿元，春秋利润+0.2亿元。•假设本轮大周期单机盈利回到历史高点，按照23年末预计机队规模，春秋扣汇利润总额43亿元，吉祥扣汇利润总额34亿元。7、投资建议•推荐吉祥航空：受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-37、18、30亿元，按照24年PE 20-25X，上行空间较大，给予“买入”评级。•推荐春秋航空：凭借极致的成本控制优势，业绩有望超预期恢复，中期成长性突出。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-25、24、42亿元，参照公司历史估值中枢（2015.9-2019.12PE(TTM)为27倍），上行空间较大，维持“买入”评级。风险提示4风险提示1、航空出行需求不及预期；2、票价涨幅不及预期；3、油价、汇率风险；4、测算偏差风险（报告内盈利等弹性测算均基于一定前提假设条件，或因假设条件不达预期，导致结论存在一定偏差，仅供参考）。说明：1、本文对航班量有2种统计口径：①在统计航线相关航班量时，一起一降计为1次；②在统计机场相关航班量时，起、降各算1次，即口径②数量为口径①的2倍。2、民航业每年有2个航季，夏秋航季为3月底到10月底，冬春航季为10月底到次年3月底。15S表示15年夏秋航季，15W表示15年冬春航季，以此类推。目录C O N T E N T S经营模式比较•全服务vs低成本•股东介绍、股权激励010203时刻比较•吉祥：上海&南京主辅基地运营，热门航线时刻资源占比高于春秋•九元：广州&贵阳主辅基地运营，19年起主基地广州时刻获放量•春秋：基地相关航班量占比9成，国际运力占比高于吉祥盈利比较•收入、成本、利润、航线补贴比较•单位收入、成本拆分比较504发展战略总结•0-50架飞机：吉祥、春秋各项数据趋同•51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略•81-150架飞机（17年至今）：吉祥拓展洲际，春秋国内发力二线、国际加密中短途05未来趋势判断•航空大周期序幕已拉开•上市航司19-24年飞机CAGR约3.2%•吉祥增开洲际线，春秋继续发力二线、加密日韩泰，九元在广州站稳脚跟•核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜06利润弹性测算与投资建议•单机模型（分机型）•3种角度下的利润弹性测算经营模式比较01Partone全服务vs低成本机队规模、航线网络比较股权结构股权激励6添加标题95%经营模式比较：吉祥为全服务，春秋、九元为低成本017p 吉祥航空（22年末110架飞机）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营。p 春秋航空（22年末116架飞机）：低成本航空，多