博士眼镜(300622)直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 04 月 19 日 博士眼镜（300622.SZ） 直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速 眼镜零售行业龙头，直营连锁扩张全国。公司是国内眼镜零售行业首家上市公司，截至 2022H1 在全国 23 个省市自治区共开设 490 家连锁门店（其中直营/加盟分别为 472/18 家），代理销售全球 100 多个知名品牌。2016-2021年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 16.2%/20.1%，光学眼镜及验配服务贡献主要收入，品牌矩阵拓宽及渠道扩张带动收入及利润稳健增长，毛利率呈现稳定下降主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升带动客单值增长，净利率保持相对稳定。 眼镜行业：空间广阔、稳健成长，集中趋势提速。1）规模：2015-2021 年我国眼镜市场规模 CAGR 为 4.3%，规模增速超过全球，然而与发达国家相比在人均支出方面仍有较大提升空间，近视化率提升以及消费者对功能性及更新频次要求提高提振我国眼镜需求。2）格局：目前我国眼镜零售商格局分散，博士眼镜门店市占率仅不足 1%，而美国头部公司通过收购整合行业，2021 年 CR10 高达 39.6%。我们认为目前国内眼镜零售仍处于整合早期，伴随龙头连锁品牌门店数量快速扩张、供应链&品牌势能逐步放大，且通过资本化手段加速渠道加盟转型，市场集中趋势有望加速。 产品矩阵多元，渠道数量&坪效稳步提升。公司渠道扩张路径清晰，从华南、华东等优势区域逐步走向全国，开设配镜中心、视光中心等提升渠道专业度，2016-2022H1 公司门店数量从 318 家增长至 490 家，其中直营/加盟门店数量分别从 304/14 家增长至 472/18 家。此外，公司积极拓展离焦镜、多焦点渐进镜等功能眼镜，合作华为与雷鸟创新进军智能眼镜市场，产品结构优化带动客单价增长，同时线上+线下联动、公域+私域运营丰富门店流量结构，通过培育会员体系等促进客流转化率提升，2017-2021 年门店坪效从1.92 万元/平提升至 2.79 万元/平。 加盟新模式起航，核心优势明确。2023 年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球 100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高 ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直 ERP 系统）五个维度赋能加盟商，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。 盈利预测与投资建议：公司直营连锁稳健扩张、产品结构丰富、坪效进一步优化；此外轻加盟模式优势明确，有望贡献增量。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.53 亿元/1.24 亿元/1.70 亿元，对应 2023-2024 年PE 分别为 31.5X/23.2X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；加盟拓展不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 656 887 918 1,199 1,564 增长率 yoy（%） 0.2 35.2 3.4 30.7 30.5 归母净利润（百万元） 69 95 53 124 170 增长率 yoy（%） 10.9 37.0 -44.2 135.2 36.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.55 0.31 0.72 0.98 净资产收益率（%） 11.1 14.2 8.3 18.1 21.4 P/E（倍） 56.8 41.4 74.2 31.5 23.2 P/B（倍） 6.4 6.0 6.3 5.8 5.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 18 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 专业连锁 4 月 18 日收盘价(元) 22.67 总市值(百万元) 3,925.66 总股本(百万股) 173.17 其中自由流通股(%) 62.18 30 日日均成交量(百万股) 1.20 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -18%-9%0%9%18%27%2022-042022-082022-122023-04博士眼镜沪深300 2023 年 04 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 606 543 446 578 722 营业收入 656 887 918 1199 1564 现金 414 265 188 184 239 营业成本 213 311 364 430 616 应收票据及应收账款 37 46 40 73 74 营业税金及附加 2 3 4 4 6 其他应收款 43 47 46 76 83 营业费用 308 377 395 492 579 预付账款 18 28 19 43 38 管理费用 61 79 83 102 130 存货 92 133 130 181 265 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 2 22 22 22 22 财务费用 0 8 9 16 23 非流动资产 133 445 425 416 427 资产减值损失 0 -1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 9 7 0 0 0 固定资产 24 28 27 39 53 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 8 9 8 6 3 投资净收益 6 5 6 5 6 其他非流动资产 101 408 390 370 371 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 738 988 871 994 1150 营业利润 87 121 69 160 216 流动负债 121 214 130 201 256 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 20 0 0 62 52 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 51 43 67 63 123 利润总额 86 121 69 160 216 其他流动负债 50 171 64 76 81 所得税 18 27 16 37 48 非流动负债 4 108 108 108 108 净利润 68 95 53 124 168 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 -1 -1 其他非流动负债 4 1