长城汽车(601633)深度跟踪报告：混动转型多歧路，而今迈步从头越

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明 混动转型多歧路，而今迈步从头越 长城汽车（601633.SH/02333.HK）深度跟踪报告｜2023.4.18 中信证券研究部 核心观点 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 武平乐 汽车及零部件分析师 S1010522080002 简志鑫 汽车及零部件分析师 S1010522090004 2022 年哈弗品牌混动转型出师不利，WEY 和欧拉销量下滑，公司销量阶段性承压。当前时点，公司痛定思痛，新能源转型思路调整到位，WEY 和欧拉重新聚焦主品类、主航道，坦克和皮卡竞争优势仍有望为 2023 年利润持续输血。我们看好公司 2023 年销量的改善，哈弗和 WEY 系列的转型值得期待。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。 ▍2022 年承压：哈弗品牌混动转型出师不利，WEY 和欧拉销量下滑。2022 年长城汽车总销量 106.8 万辆，同比下降 16.7%，其中，哈弗/WEY/欧拉/坦克/皮卡分别实现销量 61.7 万、3.6 万、10.4 万、12.4 万、18.7 万辆，同比-19.9%、-74.6%、-23.0%、+46.5%、-19.9%。销量下滑主要系：（1）主力品牌哈弗混动转型面临“国民燃油 SUV”形象难以短期扭转、叠加未能与燃油车分网销售等原因，H6 PHEV 销量不及预期；（2）公司误判利润和份额关系，基于柠檬混动 DHT技术的 WEY 品牌“三杯咖啡”市场定位不清晰、定价偏高，销量大幅低于预期；（3）欧拉品牌的黑白猫停产和后续产品的定位飘忽等使得欧拉品牌销量遭遇下滑。 ▍2023 年重新出发：销量优于利润，调整组织架构、梳理品牌矩阵。（1）战略层面关注销量：公司深刻意识到行业洗牌期销量优于利润，根据公司 2022 年业绩交流会，将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型，此外还将聚焦主品类、主价格、主级别、主风格航道；根据公司 2022 年业绩交流会，2023 年销量目标为 160 万台，新能源渗透率 40%以上，其中哈弗新能源车型将贡献主要增量。（2）组织架构和人事调整：2022 年 8 月公司任命李瑞峰为首席增长官 CGO，负责公司品牌及国际业务战略规划；2022 年 12 月重新梳理品牌和渠道，坦克和 WEY 合并、欧拉与沙龙整合为纯电业务平台，分别形成为 1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌的架构，哈弗与皮卡不变。我们认为品牌梳理和团队更迭将集中优势资源、全面提升运营效率。此外，我们认为坦克、皮卡在细分市场竞争优势明显，利润基盘稳定，其有望为公司 2023 年迎接价格战持续输血。 ▍核心看点 1：智能四驱 Hi4 混动系统即将量产，哈弗混动转型值得期待。2023年 3 月，长城新能源干货大会发布 Hi4 智能四驱电混技术，涵盖 1.5L 和 1.5T两套动力总成，分别搭配 19.94/27.5kWh 电池包，纯电续航 100km 以上。根据公司规划，Hi4 技术将搭载枭龙 Max 亮相上海车展，并于 2024 年实现新能源产品全面搭载。Hi4 技术最大亮点在于：（1）四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式的布置，实现串并联的四驱电混架构，通过对前后轴的扭矩进行分配和动态调节，有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求；设计的两档机电耦合单元，实现发动机直驱进全速域的工况覆盖。（2）四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短 1.8s，0-50km/h 的加速时间仅为 2.88s，关键组件的寿命可延长 1.3 倍以上，1.5L/1.5T两款混动专用发动机最高热效率可达 41.5%。 ▍核心看点 2：蓝山咖啡定价超预期，品牌定位回归主航道，有望扭转销量颓势。2023 年 4 月 13 日，长城 WEY 品牌发布三排六座中大型 SUV 蓝山 DHT-PHEV，两驱、四驱售价分别为 27.38 万元/30.88 万元，与理想 L8 起售价相差 6.6 万元（理想 L8 Air/Pro/Max 分别为 33.98 万/35.98 万/39.98 万元），同时拥有更大的车身空间（轴距 3050mm，理想 L8 为 3005mm），定价超市场预期，标志WEY 品牌将回归“主品类、主航道”。根据公司 2022 年业绩交流会，公司还将在 2023 年推出 2 款中续航 MPV、拿铁和摩卡中续航版本，继续实现 WEY品牌向主流价格带的下探，我们认为 WEY 品牌新产品谱系有望扭转销量颓势。 长城汽车（601633.SH/02333.HK）深度跟踪报告｜2023.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 ▍风险因素：公司新车型交付时间延后；公司新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场价格战演化程度超预期。 ▍投资建议：公司 2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但 2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。预计 2023 年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，根据公司2022 年业绩交流会，将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型，我们看好公司哈弗品牌新能源转型的进程，WEY 和欧拉有望扭转销量颓势，坦克和皮卡利润基盘维持稳定。我们维持 2023/24/25 年 EPS 预测 0.71/0.86/1.05 元。参考过去 3 年公司港股 PE 中枢约 17 倍，维持公司 2023 年港股 17 倍 PE，维持目标价 14 港元。AH 溢价长期存在下，过去 3 年公司 A 股 PE 中枢约为 45 倍，给予长城汽车（A）2023 年 45 倍 PE，维持目标价 32 元。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 136,405 137,340 149,674 183,521 220,455 营业收入增长率 YoY 32.0% 0.7% 9.0% 22.6% 20.1% 净利润(百万元) 6,726 8,266 6,044 7,274 8,936 净利润增长率 YoY 25.4% 22.9% -26.9% 20.4% 22.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.79 0.97 0.71 0.86 1.05 毛利率 16.2% 19.4% 18.2% 18.5% 18.7% 净资产收益率 ROE 10.8% 12.7% 8.8% 9.7% 10.8% 每股净资产（元） 7.32 7.68 8.09 8.84 9.74 PE 37.5 30.6 41.8 34.5 28.2 PB 4.1 3.9 3.7 3.4 3.0 PS 1.8 1.8 1.7 1.4 1.1