高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望：赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 1 月 1 日—3 月 31 日 2023 年第 1 期 （2023 年 4 月 14 日） 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 \ yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022 年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10 【高收益债 2022 年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10 【2022 年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债 2022 年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 赎回潮缓和优质资产荒格局再现， 结构性信用下沉短久期策略占优 ——高收益债 2023 年一季度回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：严守风险底线局部下沉，防范超预期信用风险。理财规模趋稳回升且对流动性和绝对收益要求较高，后续配置需求将集中在中短端高票息信用债，信用债净融资同比收缩，优质资产结构荒格局再现，“防风险”基调延续，预计下一阶段信用风险总体可控，结构性信用下沉短久期策略博取超额收益策略相对占优。  高收益城投：关注重点项目建设及债务化解进程中的投资机会，警惕过度下沉。当前稳增长压力依旧不减，基建投资仍是稳经济的主要抓手，参与重点项目建设的城投平台将获得更多融资支持，同时多地加速推进化解债务风险，可挖掘受益于债务化解偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会；警惕弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险。  高收益非城投国企：经营指标体系调整优化，挖掘产业国企信用资质改善投资机会。国资委优化完善中央企业经营指标体系，央国企盈利和获现能力或出现边际改善。火电发挥主力发电作用及电煤长协机制下，煤炭企业盈利仍有一定支撑，适当关注中短久期投资机会。综合行业发行人多为地方国有投资公司，掌握较多地方产业国企资源，“中特估”概念下或受益于旗下优质上市子公司股权价值提升带来信用资质改善。  高收益非国有企业：关注地产销售修复可持续性，警惕房企债估值波动风险。一季度房地产销售逐步修复，但区域及城市能级分化明显，央国企及部分优质民企销售快速回升，而高收益房企未见明显回暖，建议密切跟踪房企销售及自发性融资表现，确定房企信用修复进程，现阶段高收益房企债交易情绪改善但仍脆弱，关注估值波动风险。  一级市场回顾：高收益债供给大幅回暖，中低等级城投发行火热  发行规模：高收益债市场供给明显回暖，合计规模 3176.29 亿元，同比增长 103.15%。  发行利率及利差：发行利率上行至 6.87%，发行利差较去年 12 月走阔15BP 至 450.18BP；其中非城投国企债发行利率明显走高。  期限及券种：发行期限延续短期化，1 年及以内品种占比上行至 29.63%；超短融、私募公司债明显增多。  行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；新增高收益城投债主要集中在天津、江苏、山东、重庆、云南等区域。  二级市场回顾：区间换手率显著走高，净价指数筑底回升  综合收益：高收益债财富指数累计收益 2.64%，跑赢国债和信用债；高收益债财富指数波动率 0.46%，低于 2022 年各季度值。  运行情况：净价指数筑底回升，累计上涨 1.09%。  成交情况：累计成交 1.38 万亿，同环比分别增加 44.22%、30.90%，交投活跃度显著上行；异常成交占比下降，3 月估值波动风险小幅抬升。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2023 年第 1 期 赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优 www.ccxi.com.cn 2023 年一季度，伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，货币政策坚持以稳为主，信用债市场净融资同比收缩、环比恢复，理财“赎回潮”缓解下结构性资产荒格局再现，信用债配置需求带动收益率持续修复。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，异常成交占比下降，季末高收益债1市场存量规模约 3.00 万亿，占信用债2比例为 11.43%。展望后市，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为经济增速高点，长端利率中枢或小幅上行，叠加资产荒格局下中高等级利差压缩至较低分位数，估值回调风险或抬升。政策防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，考虑到投资者对流动性和收益率要求提高，短久期高票息策略相对占优，可结构性下沉稳增长诉求下承担区域重点项目或受益隐性债务风险化解加速的城投平台，挖掘具备竞争优势的中短久期国企产业债配置机会和优质房企波段交易性机会，但仍需关注折价交易较多的板块和区域信用风险抬升及传导过程。 一、 一级市场：高收益债供给大幅回暖，中低等级城投发行火热 一季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模 3176.29 亿元，同比增长 103.15%，城投债区域融资分化，天津、江苏、山东区域高收益债城投债发行火热；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。 （一）发行规模同环比均大幅回暖，城投债占比上行至超九成 高收益债市场供给明显回暖，尤其是国有企业发行人同环比均大幅改善。一季度高收益债合计发行规模 3176.29 亿元，同比增长 103.15%，环比回升 106.93%，占信用债发行的比例上行 4.06 个百分点至 10.34%。分结构看，中低等级城投债发行火热，占高收益债比例持续上行至 90.67%；国企产业债占比小幅回升至 7.23%；民企债占比及规模延续下行趋势，同比下降 12.66%。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成