小品种持续发力，多种新材料在建项目打开成长空间

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 14 日 603181.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 11.78 板块评级:强于大市 本报告要点  2022 年公司大品种销量大幅下降，小品种 营 收 同 比 增 长 。 公 司 小 品 种 持 续 发力，看好多种新材料在建项目后续带来增量，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (18.0) (20.9) (18.2) (13.1) 相对上证综指 (24.4) (22.4) (22.0) (17.3) 发行股数 (百万) 588.70 流通股 (百万) 588.70 总市值 (人民币 百万) 6,934.89 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 33.85 主要股东 王伟松 19.5 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 13 日收市价为标准 相关研究报告 《皇马科技》20220818 《皇马科技》20220504 《皇马科技》20220420 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 皇马科技 小品种持续发力，多种新材料在建项目打开成长空间 2022 年公司实现营业收入 21.82 亿元，同比下降 6.60%，实现归母净利润 4.77 亿元，同比增长 6.41%，实现扣非归母净利润 3.20 亿元，同比增长 9.40%。其中第四季度实现营业收入 4.61 亿元，同比下降 18.14%；实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 19.31%。公司小品种持续发力，看好多种新材料在建项目后续带来增量，维持买入评级。 支撑评级的要点  大品种销量大幅下降，小品种营收同比增长。2022 年公司大品种板块实现营业收入3.29 亿元，同比下降 43.27%；销量 4.06 万吨，同比下降 43.74%；毛利率为 9.14%，与上年持平。小品种板块实现营业收入 18.51 亿元，同比增长 5.73%；销量 12.10 万吨，同比增长 10.08%；毛利率为 25.96%，较上年提高 0.98 pct。国内表面活性剂已建立了一定的产业规模，大品种表面活性剂已可以满足国内基本需求，基本工艺技术和装置都较成熟。但功能性小品种的关键技术仍与发达国家存在较大差距。公司在小品种方面持续发力，该业务的营收占比由 2021 年的 74.91%提升至 2022 年的 84.80%，未来公司小品种有望为公司业绩带来持续增量。  原材料价格下跌，公司销售毛利率同比提升。2022 年公司销售毛利率为 23.42%，同比增长 2.22 pct；营业成本为 16.71 亿元，同比下降 9.23%，主要原因为原材料价格下降。环氧乙烷、环氧丙烷约占原料总使用量的 80%以上，根据百川盈孚数据，2022 年环氧乙烷市场均价为 7,375.32 元/吨，较 2021 年均价下降 5.73%；2022 年环氧丙烷市场均价为 10,199.87 元/吨，较 2021 年均价下降 38.75%。目前公司已和中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德有限公司形成了长期合作关系，保证原料稳定供应，公司销售毛利率有望稳中有升。  多种新材料在建项目稳步推进，产能布局持续优化。根据 2022 年年报，2022 年公司根据行业竞争格局和下游需求变化，在杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区原有的18.2 万吨/年的基础上关停了部分大品种板块车间产能，并改扩建聚醚胺车间产能，其中包括年产 0.6 万吨聚醚胺新材料技改项目和年产 0.9 万吨聚醚胺新材料技改项目。截至 2022 年 12 月 31 日，0.6 万吨聚醚胺项目主体工程已基本完工，0.9 万吨聚醚胺项目电气、设备、保温工程等尚在进行中。2022 年公司绿科安厂区设计产能 15 万吨/年，产能利用率为 57.41%；皇马尚宜新材料厂区设计产能 10 万吨/年，产能利用率为77.58%；在建高端表面功能新材料产能 3 万吨/年，预计将于 2023 下半年完工。公司多种新材料在建项目的落地有望为公司打开新的成长空间。 估值  因下游需求或走弱，调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.86 元、1.00元、1.15 元，对应 PE 分别为 13.6 倍、11.7 倍、10.2 倍。看好公司多种新材料产能建设稳步推进带来的增量，维持买入评级。 评级面临的主要风险  项目投产不及预期；产品价格大幅波动；下游需求持续低迷。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,336 2,182 2,789 3,206 3,637 增长率(%) 20.1 (6.6) 27.8 14.9 13.5 EBITDA(人民币 百万) 406 418 600 770 955 归母净利润(人民币 百万) 448 477 509 591 678 增长率(%) 40.0 6.4 6.6 16.1 14.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.76 0.81 0.86 1.00 1.15 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.96 1.12 调整幅度(%) (10.42) (10.71) 市盈率(倍) 15.5 14.5 13.6 11.7 10.2 市净率(倍) 3.1 2.7 2.3 1.9 1.6 EV/EBITDA(倍) 28.1 20.0 11.9 9.0 7.4 每股股息 (人民币) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(3%)7%16%26%35%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 皇马科技 上证综指 2023 年 4 月 14 日 皇马科技 2 图表 1. 公司财务报告摘要 (百万元) 2021 2022 同比增长(%) 一、营业总收入 2,336.50 2,182.35 (6.60) 二、营业总成本 2,017.83 1,831.85 (9.22) 其中：营业成本 1,841.21 1,671.26 (9.23) 营业税金及附加 10.13 9.40 (7.21) 销售费用 11.42 9.05 (20.72) 管理费用 61.34 62.89 2.52 研发费用 91.86 100.49 9.40 财务费用 1.87 (21.24) (1