银行业“货币信用”分析框架：长趋势是收缩、何时能扩张

戴志锋 CFA 中泰证券银行首席分析师 SAC执业证书编号： S0740517030004 中泰证券研究所 2018年9月10日 “货币信用” 分析框架： 长趋势是收缩、何时能扩张 证券研究报告 核心要点： • 研究背景——金融环境的目前核心矛盾：宽货币没有传导到信用。 • 我们构建的“货币信用”分析框架：货币和金融监管政策如何；金融机构对应的行为变化；前面两者的合力形成了我国的“信用”环境。 • “货币信用”分析框架解释近期金融环境的变化：1、我国“货币信用”环境变化的三阶段；2、金融监管下，银行等金融机构的行为变化；3、近期为什么调整货币政策和金融监管政策。 • “货币信用”分析框架展望未来：1、核心关注基建的力度。2、大概率是基建是稳经济；政策与金融机构行为的合力，改变不了经济下滑的趋势、改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改变是斜率、速率（平稳回落）；3、我们信用收缩的模式：时间换空间，斜率较小（与美国相比）。 • “货币信用”何时能再度扩张？1、信用收缩的出清点：市场对打破刚兑、隐形担保有基本共识。2、未来信用扩张的核心：市场主体风险偏好的提升；提升来自于：一是市场主体的杠杆降到合适位置、二是制度红利的释放。 2 目录： 1、我国“货币信用” 分析框架 2、“货币信用” 分析框架解释近期变化：信用环境变化的三阶段 3、“信用环境” 分析框架展望未来：趋势与斜率 4、“货币信用”环境“出清”，何时再次扩张？ 5、银行股投资建议 1、我国“货币信用” 分析框架 货币信用的分析框架 1、货币政策、金融监管政策是怎样的？ 2、金融机构（尤其是银行）的行为是如何变化的？ 3、政策与金融机构的行为合力，构成“信用环境” 5 图表：信用环境的分析框架 资料来源：中泰证券研究所 难点：如何从宽货币到“信用结构优化”? 以往每次的特点：宽货币必然带来宽信用 本次的特点：货币的宽松迟迟传导不到信用。 6 图表：金融利率与贷款、社融增速的关系 资料来源：Wind，中泰证券研究所 为什么宽货币传导不到“信用” ？ 监管的框架：“好杠杆” 与“坏杠杆” 银行的行为也分成： “好杠杆” 与“坏杠杆” 双方行为的矛盾：卡住了信用的扩张。 7 图表：宽货币传导至宽信用受到阻碍 资料来源：中泰证券研究所 2、“货币信用” 分析框架解释近期变化：信用环境变化的三阶段 本轮金融监管周期的步骤：三个步骤 最终目的：打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构的刚性兑付 第一步：通过产业的供给侧改革，排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。 第二步：降低金融风险、让金融风险充分暴露。在隐形担保、刚兑未打破前，会采取行政手段，所谓金融强监管。 第三步：让某些金融机构破产、投资者承担损失。所以未来2-3年，我们会看到，某些高风险融资平台、某些国有僵尸企业也可能发生违约，所有类型的金融机构都有可能被重组，乃至破产。 9 第一阶段“信用”环境：通过“影子银行”持续信用扩张 金融机构的行为特征：“无所畏惧”，持续扩张。实业的“雷“排除之前，银行仍会寻求监管套利空间，所以通过“影子银行”逃避监管，此时的金融监管是无效的。 时间段：2016年下半年以前 10 图表：第一阶段“信用”环境表外融资同比高增 资料来源：Wind，中泰证券研究所 第二阶段“信用环境”：金融机构“被动”信用收缩 什么是“被动”信用收缩？ 银行知道监管是来真的，采取的是“被动信用收缩”的模式：即监管要求压缩10%的非标，我就压缩10%，但压缩不会超过10%，因为信仰、预期还在。 信用收缩的状态：线性、可控、平稳 时间段：2016年下半年-2018年上半年 11 图表：第二阶段金融机构“被动信用”收缩 资料来源：Wind，中泰证券研究所 第二阶段信用收缩状态：线性、可控、平稳 监管政策和金融机构的“被动”信用收缩的合力：使得信用收缩的状态是线性、可控、平稳。  这是金融监管政策比较舒服的状态。 12 第二阶段（part-1）:去年，金融机构之间的杠杆“被动” 收缩 金融监管还在第二阶段。去年通过金融市场利率的提升、打击金融产品空转等，导致货币的派生乘数下降；去年的监管结果就是“负债荒”，体现在M2增速明显下降。去年资产端监管力度不算大，体现在贷款和社融增速保持较高速。 13 图表：17 年 M2 增速下降明显 资料来源：Wind，中泰证券研究所 第二阶段（part-1）:今年，金融机构对实体经济的杠杆被动收缩 今年，资产端的直接行政监管。从即将落地的资管新规，到前期颁布的银信合作、委托贷款监管文件来看，今年监管的重点是在银行资产端（表内+表外），手段是行政控制方式，目的是压缩“影子银行”，会体现在社融的增速明显下降。不同于负债端传导机制（通过成本间接传导），资产端监管对经济和流动性的传导更为直接和显著。 我们降杠杆：分步骤、分节奏。 14 第三阶段：金融机构“主动”信用收缩 什么是“主动”信用收缩？第三阶段，金融机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解；此时的金融机构会体现为主动去杠杆，”对冲政策”效果有限。 信用收缩的状态：非线性、不可控、负向 时间段：2018年下半年 15 图表：雷曼倒闭时金融机构“主动”信用收缩 资料来源：Wind，中泰证券研究所 “主动”信用收缩解释了近期的“宽货币和稳杠杆” 监管政策和金融机构的“主动”信用收缩的合力： ：收缩是非线性、不可控、负向循环 主动信用收缩具有负向循环关系：负向机理见下图，容易造成金融风险的不可控，所以政策必须调整。 16 图表：主动信用收缩负向循环机理 资料来源：中泰证券研究所 3、“信用环境” 分析框架展望未来：趋势与斜率 基建大投入：信用扩张再启 • “宽信用”主要看对基建的宽松程度：基建大放，银行重启信用扩张之路。 • 银行风险偏好上升，监管与金融机构行为的合力：重启扩张之路 18 图表：中长期贷款余额占比总贷款 资料来源：Wind，中泰证券研究所 基建“小松”：两种力量的博弈 • 信用扩张的向上力量：宽货币、基建拖经济 • 信用收缩的向下力量：金融机构（市场主体）风险偏好下降，主动信用收缩 • 政策与金融机构合力的结果：不改变经济下滑的趋势，不改变信用收缩的趋势，改变的速度和斜率 19 图表：信用环境两种力量的合力 资料来源：中泰证券研究所 基建“小松”是大概率：不改变趋势，改变的速度和斜率 • 我们预计金融政策是“小松”，不是“大松”：理解政策的底层思维的差异。 • 政策能做到的：平稳向下的趋势。金融机构的风险厌恶度开始上升，信用主动收缩还在初期。金融监管力度的调整会缓解压力，对市场和经济有短期修复作用，但不改变总体收缩的趋势。 20 图表 ：中国政府部门的债务规模、结构与负债率（亿元） 中央政府债务 地方政府显性债务 地方政府隐性债务 政府部门总债务 政府部门总负债率 年份 总额 占比 总额 占比 总额 占比 2012年 77566 33.09% 88379 37.70% 68484 29.21% 234429 43.38% 2013年 86747 31.50% 10599