宏观点评：3月通胀美联储需要纠结吗？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230412 3 月通胀美联储需要纠结吗？ 2023 年 04 月 12 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“史上最强”3 月信贷有何“软肋”?》 2023-04-11 《高层密集调研民营企业的科技信号》 2023-04-10 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 3 月通胀数据创 2 年以来的新低，但联储却陷入纠结了？加息一周年之余，3 月 CPI 不及预期，但核心通胀态势却依旧火热，粘性风险犹存。那么联储怎么判断？如图 2 所示，联储最关心且左右联储作出判断的：剔除住房的核心服务仍旧居高不下，且有反弹迹象。 ◼ 整体来看，核心服务降温，但核心商品“卷土重来”。此前数月受商品的供应条件持续改善，核心商品带动通胀回落。然而如图 3 所示，3 月核心商品贡献扭转为正，核心服务却在数月强劲后有所放缓。 ◼ 从结构上看，当前通胀难以大幅回落主要受到 3 个因素的制约： ◼ 一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。目前来看，就业仅是过度需求放缓，而非市场整体大幅软化（图 4）。 ◼ 失业率回落，时薪环比超预期均指向通胀粘性风险。3 月失业率回落的主要驱动力是：CPS 口径调查就业人数大幅增加从而抵消劳参回升。3月平均时薪环比增速扭转此前连续 3 个月持续回落的趋势。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓（图 5）。 ◼ 二是核心商品进一步疲软迹象有限，且有上行加剧风险。此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了 6 个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标指向 3 月份按下 “暂停键”。3 月份二手车价格继续上涨，且新车价格回落节奏放缓，给通胀带来上行风险（图 6、7）。 ◼ 三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。房屋通胀难持续凸显韧性：虽然住房租金价格领先指向减速，但酒店价格上涨抵消部分租金价格回落（图 8）。同时运输服务方面，此前机票价格在飞机燃料成本回落和航空公司运力修复的带动下下降。但如图 9 所示，当前有重新加速迹象。 ◼ 就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从 3 月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的（图 10）。 ◼ 加息终点将至，除非金融稳定再次剧烈波动，否则年内不会降息。当前通胀离目标仍有距离，利率将在一定时间内维持高位。在银行危机没有二次蔓延的风险下，联储年内依旧关注通胀再平衡风险，市场预计的年内降息需要被重新评估（图 11）。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 7 图1：美国 CPI 各分项数据 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：剔除住所后的核心服务通胀 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图3：核心商品重新开始贡献核心通胀 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图4：3 月劳动力市场总览 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.822/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03%美国核心CPI环比增速及贡献:CPI核心商品CPI核心服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图5：美国私人非农行业平均时薪增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：美国二手车价格指数 图7：美国新车价格 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 总计商品生产总计采矿业建筑业制造业总计 耐用品非耐用品私人服务生产总计贸易、运输及公用事业总计批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融业专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店其他服务业0246810-0.7-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.1近两个月同比增速平均值%近两个月环比增速平均值（%）美国私人非农企业全部员工:平均时薪（季调）-2-101234-15-10-505101519/1120/1222/0123/02%%美国CPI：新车同比新车环比(右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 7 图8：美国酒店价格上涨 图9：机票价格上涨压力 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2030405060708050709011013015017020/0122/01酒店平均房价酒店平均客房入住率(右轴)美国：美元% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 6 / 7 图10：联储官员自银行危机以来表态梳理 数据来源：路透社，Bloomberg，东吴证券研究所 图11：市场交易年内降息 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3.53.94.34.75.15.55.923/05E23/07E23/09E23/11E24/01E%美国政策利率上限：2023/4/122023/3/10（硅谷银行出现流动性风险及2月非农数据发布后）2023/3/9免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节