大类资产配置的脉络：市场筑底过程中的配置思路

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 市场筑底过程中的配置思路 2018 年9 月12 日 大类资产配置的脉络（2018 年 9 月） 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（8 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.3 PPI 4.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 尽管 3 季度以来去杠杆的节奏和力度有所调整，但是防范化解重大风险依然是三大攻坚战的首要目标，短期调整不代表中长期去杠杆要求的放松，金融收缩依然会对未来国内需求水平造成不利影响，这是去杠杆过程中难以避免的阵痛。 中美贸易战愈演愈烈，美国对我 2000 亿美元商品征税已箭在弦上。再者，历史经验显示，美联储加息的末期往往导致新兴经济体爆发金融危机。今年以来阿根廷、土耳其等新兴经济体已经发生多次金融动荡。外部冲击对国内经济的负面影响在未来可能将更加明显。 目前股票市场情绪较为低迷，8 月以来 A 股各类指数全面下跌，两市成交量锐减，而稳汇率的副作用导致利率债收益率明显上行。过去的一个月除了部分商品价格保持稳定外，人民币资产价格普遍下跌。那么在当前形势下如何做好大类资产的配置呢？ 招商策略张夏团队认为上市公司中报业绩在高基数背景下维持较为稳健的增长其实表明了企业盈利能力的韧性，全部口径/剔除金融后上市公司 2018 年中报累计净利润增速均小幅回升至 15.5%/24.9%。销售净利润、总资产周转率、资产杠杆持续改善意味着企业的盈利能力依然处于修复的过程中。而下半年投资触底回稳、减税政策刺激消费意味着总需求水平有望企稳，年内权益市场基本面具备边际改善的条件。基于以上判断，张夏团队 9 月的配置建议依然聚焦龙头蓝筹，重点推荐以大众消费（含医药）板块的龙头标的。考虑到资管新规等众多监管政策落地后，金融监管最大冲击过去，金融板块也是重点推荐。 固收尹睿哲团队认为由于“宽信贷”政策大概率会使得 M2 筑底回升，这使得刚刚经历了一轮史上最长的平坦化时期的国债期限利差短期内再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空间受到汇率约束的情况下，国债长端利率下行空间显然较上半年收敛。相比之下，国开债期限利差保护较为充分，目前国开债期限利差超过 110bp，明显高于历史中位数水平 87bp，因而国开债在 4.3%附近阻力明显。国开债或许会出现一波将期限利差压回均值附近（约 30bp 空间）的反弹行情。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、8 月市场走势回顾 8 月 A 股市场全面下跌。上证综指下跌 4.8%，深证成指下跌 6.8%，万得全 A 下跌 5.6%，均明显弱于 7 月的表现。上证 50 下跌 2.6%，沪深 300 下跌 4.7%，中小盘下跌 6.6%，创业下跌 6.9%。权益市场泥沙俱下，对基本面的悲观展望导致市场表现低迷，股指持续下跌，两市日均成交量萎缩至 2500 亿元左右。 图 1：A 股市场大幅下跌 -7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A7月8月 资料来源：Wind，招商证券 板块方面，8 月仅有家电板块略有 0.3%的正收益，其余板块均为负增长。以万得全 A为基准，纺织服装、食品饮料、传媒、有色和休闲服务获得相对收益。与 7 月各板块表现相比，经历 7 月补跌后的大众消费品以及部分服务消费板块表现相对较好。这也符合我们策略张夏团队对 8 月市场判断，行业配置上还是以大众消费为主。一方面，社零低估了居民实际消费状况；另一方面，海外资金配置上明显偏好消费品，回调后的消费细分领域估值水平也处于较低水平。在悲观情绪弥漫的市场上，消费相关板块盈利的确定性和天生的防御性还是当下的首选。而 7 月表现较好的与投资相关的钢铁、建材等板块，在 8 月大幅回调，基本回到上涨前水平。这些受益于政策调整的板块下跌其实还是反映了市场对经济的悲观判断。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：大众消费相关板块跌幅相对较小 -14.0% -12.0% -10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%通信银行采掘非银金融计算机房地产国防军工建筑装饰化工建筑材料商业贸易钢铁交通运输电子机械设备综合医药生物汽车公用事业电气设备农林牧渔轻工制造休闲服务有色金属传媒食品饮料纺织服装家用电器-12.1%-10.9%-10.8%-10.7%-10.5%-10.5%-8.9%-8.8%-8.7%-8.4%-8.4%-8.1%-8.1%-7.9%-7.7%-7.4%-6.9%-6.8%-6.8%-6.7%-6.2%-6.0%-5.0%-3.1%-2.9%-2.5%-1.0%0.3% 资料来源：Wind，招商证券 我们策略张夏团队在 6 月 1 日发布的 6 月策略观点及配置建议中明确指出市场风险点较多，系统性机会较为缺乏，枕戈待旦为上策。配置上，鉴于大众消费短期涨幅较大，需要时间消化估值，因而暂时不做重点配置建议，需要选择合适的价格择机配置。近期市场走势基本反映了策略团队的判断。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 债券市场方面，8 月呈现初流动性宽裕与利率收益率上行并存的局面。流动性的宽裕体现为信用利差的重新走扩。5 年期 AA+企业债信用利差回升至 140bp 左右，同期限城投债信用利差接近 150bp。 图 3：信用利差在 8 月重新走扩 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09企业债信用利差 资料来源：Wind，招商证券 而利率债收益率的上行则主要与央行稳汇率、地方债供给上升和通胀预期有较大关系。从时点上看，8 月利率债上行的时点与央行开始出台稳汇率措施的时点相当一致。根据