评级调整系列专题之七：2018年产业债评级下调原因探析（上游篇）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 12 日 固定收益 2018 年产业债评级下调原因探析（上游篇） ——评级调整系列专题之七 固定收益简报 本篇为 2018 年评级调整系列专题，主要对重点上游行业的评级调整原因进行梳理。 ◆ 下调主体数量下调主体数量明显减少，采掘行业信用资质明显改善。2018 年截至 9 月 9日，上游原材料行业如采掘、有色等发行人中共有 4 家主体被下调评级，相比 2017 年同期数量明显减少，主要原因在于随着供给侧改革的推进，以及原材料价格的上涨，过剩产能行业相关公司在 2017 年业绩表现突出。2018 年上游行业评级下调主体中，采掘业和有色金属业各占 2 家。其中，采掘业信用资质有所改善，评级下调主体数由 2017 年同期的 7 家降低至2018 年的 2 家。 ◆ 评级下调的原因评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。财务因素方面，营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。管理因素包括资产重组、关联交易等对公司造成的冲击。政策调控风险，政府补贴变化对发行人资质的影响。 ◆ 风险提示除了财务因素外，公司经营和管理、政策因素等均可能触发评级调整，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018 年跟踪期评级调整实录——评级调整系列专题之六 …………2018-08-23 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 …………2018-08-20 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、产业债评级下调概况 截止 2018 年 9 月 9 日，产业债发行主体中共有 73 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 70 家，下调数量小幅上升。其中，10 家主体在 2017年已遭评级下调，63 家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018 年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。 图表 1：2018 年截至 9 月 9 日评级调低的主体中 2017 年已遭调低的情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 2：2018 年截至 9 月 9 日和 2017 年同期评级调低主体所处产业链分布（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 14%86%2017年评级已遭调低近两年来首次评级调低41826248331019010203040上游中游下游服务与支撑201820172018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、上游产业债主体评级调整概况 本篇以上游几家原材料企业评级下调案例为基础，分析上游行业 2018 年评级下调的原因。 截止 2018 年 9 月 9 日，上游几个原材料行业如采掘、有色等发行人中共有4 家主体被下调评级，分别是洲际油气、中融双创、永泰能源和利源精制，相比于 2017 年同期的 8 家，下调数量明显减少，主要原因在于供给侧改革以及原材料价格的上涨，过剩产能行业相关公司在 2017 年业绩表现突出。从近年以来的原材料价格走势中可以看到，国际油价在 2017 年下半年迎来大幅上涨，国内动力煤均价和长江铝均价在 2016 年下半年开始快速上涨后，近期也维持在高位震荡。 图表 3：2015 年以来油价走势（单位：美元） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 4：2015 年以来煤价和铝价走势（单位：元） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 左轴：国内动力煤均价；右轴：长江铝均价 2018 年上游行业评级下调主体中，采掘业和有色金属业各占 2 家，且下调评级的发行人在 2017 年均无评级调低的历史。其中，采掘业信用资质明显改善，评级下调主体数由 2017 年同期的 7 家降低至 2018 年的 2 家。 20304050607080Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18布伦特原油期货结算价WTI原油期货结算价2017下半年开始大幅上涨10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,000300400500600700Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18国内动力煤均价长江铝均价(右轴)2016下半年开始快速上涨2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 5：2018 年截至 9 月 9 日与 2017 年同期上游行业主体评级调低数量（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 3、评级下调的原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析上游行业级别下调的原因。 图表 6：上游行业主体评级下调的主要原因 原因简析 具体指标 洲际油气 中融双创 永泰能源 利源精制 财务因素 盈利能力弱，营业收入下滑或亏损严重 √ √ 偿债压力大 √ √ √ √ 现金流恶化，资金流动性紧张 √ √ √ √ 未来资金支出压力 账款回收不确定性，坏账风险 √ 对外担保风险 √ 银行借款出现关注类借款 经营因素 行业风险、市场竞争、安全生产 √ 管理因素 资产重组、关联交易、子公司管理 √ 政策因素 政策调控、政府补贴变化、政治风险 √ 资料来源：Wind，发行人评级报告，光大证券研究所 3.1、财务因素 跟踪期内债务规模上升、偿债能力下滑、经营收入持续亏损、亏损额度扩大、流动性不足等均是触发评级调低的原因，具体有短期偿债压力较大、盈利能力下滑、财务费用增加、流动性不足风险、对外担保风险、未来资本支出大、存货占比较大、大宗商品价格波动、应收账款回款风险等。 营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。