可转债专题报告：从百元折价现象看转债市场情绪

证券研究报告·固定收益报告-可转债专题报告规范、专业、创新请阅读最后一页重要免责声明 1 从百元折价现象看转债市场情绪 报告日期：2018 年 09 月 07 日 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：徐鹏 执业证书编号：S1050516020001 电话：021-54967573 邮箱：xupeng@cfsc.com.cn 百元折价再现：近期，部分转债不但上市后破发，并且转股溢价率小于0，我们将那些价格在100元附近且转股溢价率为负的转债称为百元折价转债。最典型的百元折价转债盛路转债自8月14日上市以来，其转股溢价率一直为负，甚至一度到-5%。历史上中行和工行转债百元折价分析。在过去10年历史中，中证转债指数的4个重要底部均未出现过百元折价现象，但中行和工行转债历史上曾在转股期内出现过数次持续一段时间的负转股溢价状态，其原因包括：1.正股自由流通市值小，转债发行规模较大；2.市场对正股走势极度悲观；3.转股套利形成估值的恶性循环。 百元折价现象反映了市场极度悲观的预期。我们认为目前市场上的百元折价现象存在的原因包括：1.转债投资者对正股未来走势极度悲观；2. 转债市场处于史无前例的大扩容进程中；3.尚未进入转股期。如果未来正股的走势与投资者预期不同，则随着时间的推移，可转债的负转股溢价幅度会慢慢消失。 转股价值在区间（90,110）内可转债的溢价水平已经处于历史底部。目前，转股价值在区间（90,110）内个券的转股溢价率平均值和中位数分别为6.35%和4.71%。与历史上的三次重要低点进行比较，目前的转股溢价率明显低于2011年9月29日和2013年6月24日，接近2014年1月20日的低点。积极布局转债正当时。下修转股价制度是我国可转债市场最大的红利。今年以来，可转债市场有14次主动下修转股价并获得股东大会通过的案例，该数量可谓史无前例。在苛刻的发行条件下，发行可转债的公司是中国上市公司中相对优秀的群体，因而其信用风险相对较小，因此我们认为投资者不必过于担心可转债的信用风险。从估值来看，目前的可转债已经具有相当的吸引力，制度红利的不断释放有望成为估值回归的催化剂，投资者可积极布局，具体投资策略请参考我们的可转债周报。 风险提示：可转债市场的风险主要来自于利率风险、信用风险、流动性风险和A股系统性风险等几个方面。 264284304324344364384中证转债沪深300(可比)可转债专题报告中证转债指数走势（近一年） 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 证 券 研 究 报 告 ·固 定 收 益 报 告 一、负转股溢价现象的出现及历史回顾 1.1 市场再次出现罕见百元折价转债 盛路转债上市后转股溢价率持续为负。近期，可转债市场出现了新的变化。部分转债不但上市后破发，并且转股溢价率小于 0，我们将那些价格在 100 元附近且转股溢价率为负的转债称为百元折价转债。盛路转债自 8 月 14 日上市以来，其转股溢价率一直为负，甚至一度低于-5%，成为可转债市场罕见的百元折价转债。 图表 1 盛路转债上市至今的转股溢价率几乎一直小于 0 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 与盛路转债同一天上市的德尔转债的转股溢价率也一度为负，但随着近期正股走势在一定程度上的企稳，其转股溢价率转正并持续保持在 2%以上。 图表 2 德尔转债上市后转股溢价率一度为负但近期持续转正 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -2.32%-1.56%-2.79%-3.14%-5.14%-4.84%-3.50%-4.72%-2.96%-4.92%-4.62%-4.96%-3.06%-2.86%-1.34%-1.78%-1.60%-2.77%-0.70%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%859095100105110盛路转债（元）转股价值（元）转股溢价率0.27%1.64%1.75%-0.18%0.52%1.21%0.81%-0.59%3.08%2.48%2.25%2.30%2.73%2.23%3.78%3.00%3.40%4.66%5.06%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%90919293949596979899100德尔转债（元）转股价值（元）转股溢价率 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 证 券 研 究 报 告 ·固 定 收 益 报 告 此外，2018 年多支转债转股溢价率出现接近或者小于 0 的情况，例如：三力转债下修转股价后在 8月 28 日转股溢价率一度为负，但由于它已经进入转股期，因此负转股溢价很快被套利资金填平；9 月 7日，小康转债下修转股价后其转股溢价率接近 0。 1.2 过去 10 年历史低点均未出现百元折价现象 百元折价现象非常罕见，在过去 10 年可转债市场的几次历史低点均较难出现。我们选取过去 10 年 A股可转债市场 4 次重要底部来看负转股溢价是否存在，这四个时间点分别为：2008 年 11 月 3 日、2011 年9 月 29 日、2013 年 6 月 24 日和 2014 年 1 月 20 日，如下图所示： 图表 3 中证转债指数历史走势图（2006 年 1 月至今） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 可转债市场 2008 年的低点出现在全球金融危机深化阶段，上证综指从 2007 年 10 月最高的 6124.04点下跌至 2008 年 10 月 28 日的 1664.93 点。2008 年 11 月 3 日，中证转债指数收盘迎来当年的低点。当时，市场上仅有 14 支可转债，由于正股跌幅巨大，所有可转债的转股价值均在 90 元以下，大部分转债的溢价率在 50%以上，不存在百元折价转债。 图表 4 可转债市场横截面数据（2008 年 11 月 3 日） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 12617622627632637642647652657662606-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-012008年全球金融危机爆发，A股市场大幅下跌，2008年11月3日，中证转债指数收盘迎来当年的最低点。2011年9月，债券市场去杠杆，股债双杀，叠加中石化可转债黑天鹅事件，可转债市场于2011年9月29日形成重要底部。“钱荒”引起股债双杀，可转债市场在2013年6月24日形成重要底部。“钱荒”及债券市场去杠杆，股债双杀，可转债市场在2014年1月20日形成重要底部。代码名称价格（元）转股价值（元）转股溢价率到期收益率剩余年限（年）发行规模（亿元）110002.SH南山转债84.1128.42196.0%6.80%4.4628.0125528.SZ柳工转债104.8232.06227.0%2.31%5.468.0110567.SH山鹰转债100.5034.61