可转债专题之二：权益寻底进行时，转债怎么看？（上）~为何-何谓“进入配置区间”

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·可转债专题之二 权益寻底进行时，转债怎么看？（上） ——为何&何谓“进入配置区间” 今年下半年的第一周周报（0706一期）首当其冲地提出了转债市场下半年是为进入了配置区间，建议开始逐步积极地择券。本文认为当前国内政策环境已发生转变，根据对核心矛盾的分析，若能按照理想解决路径发展，则权益市场逐步下跌到了一个长线性价比较高的位置；至于转债市场，结合转债的期权属性保护以及信用环境回暖的情况，则选择面更加宽广。总体建议长线配置方面的资金尤其可以开始建仓动作，可在下半年权益探底过程中逐步提升仓位。 所谓配置，所选择标的的标准则是判断当下已在底部区间，向下幅度较为有限，波动性已然较低，同时长线持有具备正的保底收益。主要适合的投资者是：不做交易波段当前介入即以长期持有为目的、负债期限较长负债稳定、或是以保底收益作为可接受的收益底线而对相对收益要求较低者。 配置仓位的标的板块上：当前，推荐以 YTM 为锚比较和选择个券；其次，推荐关注银行为首的大金融板块的长线配置价值。 风险提示：正股表现不及预期风险，政策变化不及预期，博弈能力不及预期。 债券研究 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：顾韡 guwei@csc.com.cn 010-65608233 发布日期：2018 年 9 月 3 日 相关研究报告 [table_report]2017.10.24 《中信建投可转债专题之一：供给冲击下的转债估值矛盾与当前存量择券策略》 2017.12.18 《中信建投 2018 年投资策略报告之可转债篇：波动、分化、曙光》 2018.03.12 《今年择券策略在重点选择行业基本面拟转折标的》 2018.04.02 《乘风而进，顺势而收》 2018.06.13 《防御为先，应对波动——贸易摩擦下的转债观点总结及下半年核心投资思路》 2018.07.06 《下半年进入长线配置区间》 债券研究 跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、权益市场形势分析——本轮核心矛盾 ............................................................................ 错误!未定义书签。 二、转债市场情况分析 ........................................................................................................................................... 5 三、权益寻底，转债择券的策略 ........................................................................................................................... 8 图例 图 1：平价、债底和转债价格 ........................................................................................................................ 5 图 2：平价和平价溢价率 ................................................................................................................................ 5 图 3：转股溢价率水平 .................................................................................................................................... 6 表 1：“定向降准”以来关照主体为中小微企业的部分政策摘要 ................................ 错误!未定义书签。 表 2：截至 8 月 29 日 YTM 大于 5%转债摘要 .................................................................................................. 8 表 3：截至 8 月 29 日主体及债项均 AA+及以上可作为纯债替代的转债摘要 ............................................ 8 表 4：截至 8 月 29 日可作为纯正股替代的转债摘要 ................................................................................... 8 表 5：截至 8 月 29 日银行转债摘要 .............................................................................................................. 9 1 债券研究 跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 一、权益市场形势分析——本轮核心矛盾 1.1 本轮核心矛盾和解决关键的分析论述 回顾过去十多年，在国内经济快速发展的历程中，我们也曾经历了多轮外围压力的冲击。在应对危机的过程中，我们运用了诸如货币政策大宽松、大力发展房地产市场和基建托底等多种全面刺激手段，最终，顺利度过数轮危机，并使得国内经济得以迅猛发展。 但随着以上周期的累积，从当前看，弊病逐步显现，不再可持续——货币和信用的全面宽松刺激，使得金融表外大扩张，金融乱象丛生，资金空转、影子银行等风险越演越烈；同时，从历年获得资源的主体方来说，均以国企央企、房地产企业和地方政府以为主，期间也树立起了较为根深蒂固的刚兑信仰，积累到如今，这些部门的杠杆债务风险也越来越大，而产出端则逐渐过剩，旧部门的加杠杆进程难以为继。这也是从2015年末开始国内开始提出去杠杆的背景原因。 经过3年时间，当前去杠杆进程如何？——显得较为缓慢。在2016年供给侧改革下，去库存的成果比去杠杆实质目的显得更好，而在2017年房地产市场繁荣下去杠杆则变成转杠杆，随着三四线城市房价也开始暴涨和居民部门快速增长的债务杠杆，最终，变成一场对国内总需求支撑的进一步透支。时至今年，在社会总杠杆高位的情形下，随着居民加杠杆空间的下降、总需求支撑的减弱，经济压力和风险开始显现。 同时，今年一季度末，中美贸易摩擦开始了。美方借其良好的经济势头和技术高地优势，持续瞄准我国新经济打压，竭力阻碍我国结构转型，贸易摩擦逐渐升级；下半年开始，美国加息压力重启，美元指数亦重新走强，人民币贬值压力加大，国内资产泡沫更为受压。 这也就是说，今年开始，我们面临国内外的