2023年3月金融数据点评：起点还是终点？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 4 月 11 日 定期报告 ——2023 年 3 月金融数据点评 频率：月度 ❑ 4 月 11 日，央行发布 2023 年 3 月金融数据。社融增量 5.38 万亿元，比上年同期多增 0.72 万亿元。社融存量同比增长 10%，前值 9.9%。在高于市场一致预期的信贷中，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增 2.07 万亿，将企业中长期贷款增速推升至 17.7%左右的水平。 ❑ 社融增速持续回升，信贷连续超出市场一致预期。在上月的点评中，我们提到贯穿 2022 年全年的信贷“大小月”现象被打破或代表了经济内生的融资需求出现改善。本月的数据，特别是信贷数据再次明显超出市场一致预期，包括居民部门也开始出现信贷同比多增的现象。在前期企业部门信贷结构已持续改善的基础上，居民部门也开始呈现信贷结构改善的苗头。叠加今年财政继续前置发力的节奏，我们认为社融回升的态势会有所延续。 ❑ 超预期信贷数据的背后：企业部门中长期贷款增速持续回升，居民部门中长期贷款同比多增创近 6 年 3 月最高水平。随着房地产市场销售的回暖，持续同比少增的居民部门信贷终见积极信号。从一季度整个数据来看，居民部门新增信贷量已超过 2022 年，并处于接近 2019 年的水平。假如居民部门信贷需求开始转暖，那么市场参与者会对“宽信用”的分歧减少。当然，这意味着房地产销售的持续回暖。对于这一趋势，仍需持续观察。 ❑ M2 增速重新回升，社融与 M2 增速差开始收敛。在前期的报告《社融与 M2增速差回升下的资产特征》中，我们判断进入 2023 年后，社融与 M2 增速差将会收敛。社融与 M2 增速差收敛时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在 2016年 1 月至 2017 年 7 月及 2020 年 5 月至 2021 年 5 月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。 ❑ 货币政策展望：当前焦点或在于如何引导商业银行负债成本下行。随着商业银行陆续公布 2022 年年报，可以观察到其负债成本继续上行趋势。而不断走高的商业银行负债成本或将影响其作为货币政策传导中介的效率。目前，一些中小行已陆续下调存款利率，加上前期“超预期”的降准也有降低银行负债成本的作用，我们理解接下来引导银行负债成本下行或将阶段性地成为政策重心。 风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 CPI 2.0 2.3 PPI 4.1 0.0 社会消费品零售 -0.2 7.5 工业增加值 3.6 5.3 出口 7.0 3.0 进口 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（2 月） 工业增加值 2.4 固定资产投资 5.5 社会消费品零售 3.5 CPI 1.0 PPI -1.4 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 起点还是终点？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、信贷数据超预期，社融持续回升 ....................................................................................................................................... 3 （一）社融同比增速回升至 10% .................................................................................................................................. 3 （二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门中长期贷款亦有积极变化 ................................................................. 4 二、社融与 M2 增速差开始收敛 ............................................................................................................................................... 6 三、货币政策展望：焦点在于如何引导商业银行负债成本下行 ........................................................................................... 7 图表目录 图 1：3 月社融存量同比增速上升至 10.0% ................................................................................................................... 3 图 2：社融重要增量分项数据 ....................................................................................................................................... 4 图 3：信贷工作会议的效果明显 ................................................................................................................................... 4 图 4：金融机构贷款分项当月新增变化 ...........................................................