2023年一季度金融数据点评：强信贷还需要“降息”吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 在 2023 年 4 月 11 日发布的《2023 年 3 月社会融资规模存量统计数据报告》中，央行在注 2 里面将社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据仅更新到 1 月末，过去 3 份报告没有该两项数据没有发生变动。因此这里 3 月末的旧口径社融存量增速也直接采用截至 1 月末的数据。 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 4 月 11 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《再议资金利率还会宽松吗？——评2023 年 3 月份“全面降准”》 《年内信贷增量空间还有多大？——从 1-2 月金融统计数据看全年信贷节奏》 《资金利率或在“重定价”》 《分化后如何收敛？ 居民部门或“拉低”企业部门贷款》 强信贷还需要“降息”吗？ ——2023 年一季度金融数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年一季度金融统计数据概览： 2023 年 4 月 11 日，人民银行公布一季度金融统计数据，在政策前置和贷款早投放的引领下，一季度实体经济融资供需旺盛，新增贷款超季节性高增长，无论是新增社融规模还是新增实体经济贷款，当季新增均创出历史最高水平。 （1）社会融资规模：一季度新增社会融资规模 14.53 万亿元，同比多增 2.47万亿元，3 月份新增社会融资规模 5.38 万亿元，同比多增 7079 亿元，截至一季度末，社融存量增速同比增长 10.0%，环比回升 0.1 个百分点。由于从 2023 年 1 月份开始央行调整了社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”两个科目的数据，将这两项减去计算而来的原口径社融存量同比增速为 9.94%，较2022 年四季度末 9.60%提高了 0.34 个百分点1。 （2）贷款增长：一季度金融机构口径新增人民币贷款 10.60 万亿元，同比多增 2.27 万亿元。截至一季度末，金融机构人民币贷款余额同比增长 11.80%，环比提高 0.2 个百分点。 （3）货币供应：一季度末 M2 同比增长 12.70%，环比下降 0.2 个百分点，同比抬升 3.0 个百分点；M1 同比增长 5.1%，环比下降 0.7 个百分点，同比抬升 0.4个百分点，由此 M2-M1 剪刀差继续扩张。 （4）从流动性环境看， M2-M1 剪刀差收窄至 2022 年 12 月底的 8.10%之后重新扩张至 7.60 个百分点；由于社融和贷款增长强劲，社融和贷款增速与 M2 增速的剪刀差继续收窄，前者收敛至-2.70 个百分点，后者收敛至-0.9 个百分点。  财政政策前置和“靠前发力”驱动社融和表内贷款超季节性高增长。从社融结构来看：（1）表内贷款是驱动社融高增长的主导因素，一季度对实体经济贷款投放占新增社融规模的比重达到 73.68%，去年同期仅为 69.18%，疫情之前的 2019 年同期则为 73.08%。回顾 2023 年 1 月 10 日，人民银行和银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，提出“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，一季度旺盛的表内贷款投放凸显这一“靠前”的指导力量。（2）表内贷款增长对企业债券融资形成替代，一季度企业债券融资同比少增 4718 亿元，而表内贷款同比多增 2.37 万亿，企业融资渠道变更加剧信用债供需矛盾，也是一季度再次出现金融机构配置“资产荒”的基本背景。（3）财政部提前下达的 2023 年新增地方政府专项债务限 宏观点评 2 / 5 额大约 2.20 万亿，占 2022 年新增专项债限额的 60%，定格下达的提前批额度已经创下历史新高，资金来源充裕和项目准备充足撬动基建投资融资需求，财政政策前置和贷款投放的“靠前发力”相互作用，或是表内贷款和社融超季节性高增长的主要动因。  经济“活性”没有明显改善、资金是否在空转？（1）一季度非金融企业贷款增长达到 8.99 万亿，同比多增 1.91 万亿，其中企业短期贷款同比多增 9400 亿元，中长期贷款同比多增 27300 亿元，但是反映企业经济“活性”的 M1 增速却仅有5.10%，较 2 月份环比下滑了 0.7 个百分点，一季度 M1 增量仅有 6425.24 亿元，作为对比，一季度非金融企业存款却增长了 3.18 万亿，同比多增 1.79 万亿，非金融企业部门经济活性不足且存款高增长，显示企业部门融资存在一定资金空转。（2）从居民部门来看，居民部门融资 2-3 月份显现景气度回升的迹象，但是中长期贷款融资依旧同比多增 1258 亿元、短期贷款则同比多增 5710 亿元，居民部门贷款一季度增长 1.71 万亿，但是居民部门存款则增长 9.9 万亿，同比多增 2.08 万亿元，居民投资和消费的风险偏好继续处于低位，继续保持较高的储蓄倾向，储蓄存款高增长或阻碍了居民和企业之间的存款转化、降低了企业资金的活性程度。从企业和居民部门存款和贷款增长来看，尽管一季度贷款供需旺盛，但是居民依旧保持低风险偏好、更加倾向储蓄应对不确定性，企业“活性”程度尚未有明显提高，存款高增长显示或存在一定“资金空转”现象。  政策如何引导：从“靠前发力”到“不盲目追求信贷高增长”。2023 年 1 月初“靠前发力”指引商业银行供给贷款，带来一季度新增贷款规模达到历史最高水平，但是 3 月份“两会”期间，中国人民银行副行长刘国强建议“处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，预示着 3 月份政策或已经在以引导贷款投放节奏适度放缓，我们在 3 月初提及一个观点，认为 2023 年 1-2 月份资金利率收紧或可从政策调控贷款投放节奏的角度来理解：商业银行投放贷款的积极性过强，央行从年初以来仅以 OMO 等“短期资金”平抑流动性波动，前 2 个月没有“降准”，引导资金利率上升传导至银行负债端，以最终影响贷款资产配置行为。但是 3 月下旬央行“降准”0.25 个百分点无疑继续催化了贷款“靠前发力”的快节奏投放。在一季度超季节性增长 10 万亿以上规模之后，预计二季度贷款节奏或适度放缓、回归季节性投放规律。  市场：通缩预期+“降息”预期或继续主导利率走势。债券市场对金融统计数据的反应越来越“钝化”，这一趋势实际上从 2022 年 7 月份即已经开始，4 月 11 日上午发布的通胀数据和下午发布的货币供给数据相结合，CPI-PPI“剪刀差”和 M2-M1“剪刀差”双双扩张，显示经济“弱复苏”且“慢复苏”的现实格局愈加明朗。在经济复苏初期且经济活性较低的背景下，债券市场正在“通缩”预期的风险之下期待“