燃料油投资策略季报：原油价格支撑，高低硫驱动转换

敬请参阅最后一页之特别声明 12 王扬扬（F303454，Z0014529） wyy@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT ◼ 观点逻辑 1.供应方面，受 OPEC 以及俄罗斯减产影响，中重质原油的减少带来高硫燃料油产量的下降，具体还需关注实际减产情况。低硫燃料油产量方面，受航运市场不景气需求不佳，国内低硫燃料油的产量将有所回落。 2. 需求方面， BDI 指数近期有所回升仍不及往期，航运业低迷。欧美经济下行可能较大，船运市场不景气带动低硫燃料油需求疲软。随着中东夏季用电高峰期的来临，对高硫燃料油的需求或将逐渐体现。高硫燃料油的需求或将稍强于低硫燃料油。 3. 燃料油的单边行情驱动仍将主要来自于成本端原油的价格变动。预计二季度的燃料油价格震荡运行，FU 指数价格的运行区间在[2700，3500]，LU 指数的运行区间在[3700，4500]。 ◼ 操作建议 逢低多 FU-LU 价差 ◼ 风险提示 1、原油产量大幅增加；2、海外金融风险进一步扩散 ◼ 季度关注 天气变化情况；伊朗原油出口；新加坡渣油库存变动。 能源化工组 燃料油投资策略季报 2023 年 4 月 11 日 原油价格支撑 高低硫驱动转换 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 13 一、2023 一季度燃料油行情回顾 一季度高低燃料油价格走势不同，主要跟随原油价格波动。1-2 月高硫燃料油受影响呈上行趋势。而同期，低硫燃料油则受暖冬影响燃烧需求有限叠加保税船用油市场低迷，整体呈震荡走势。3 月中受银行业危机影响，油价下行，受成本端影响，高低硫燃料油纷纷走低。3 月下旬在原油价格相对较低的背景下，以沙特和俄罗斯为首的 OPEC 各产油国达成一致，主动减产从 5 月至 2023 年年底，供给偏紧是未来原油价格上涨的主要动力。因此燃料油价格也跟随原油价格整体涨。从燃料油基本面而言，一季度随着全球经济的缓慢复苏，船运市场不景气船用油需求疲软，加之日本、韩国等国发电用料对低硫燃料油的需求逐渐结束，整体上高硫燃料油的价格走势要稍强于低硫燃料油。 图 1：FU 指数价格走势 图 2：LU 指数价格走势 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 14 二、成本端原油震荡运行 燃料油作为原油的直馏产品之一，其价格走势与原油的价格走势高度相关。23 年一季度对燃料油的需求相对刚性，裂解价差处于正常区间。 图 3：FU-SC 裂解价差 图 4：LU-SC 裂解价差 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 受银行业危机影响油价走低的背景下，4 月 2 日，多个 OPEC+国家突然发布减产计划，宣布自 5 月期到 2023 年年底实施减产计划，减产规模超过 160 万桶/日。同一天，俄罗斯当天也宣布将目前 50 万桶/日的减产延长至今年底。总结来看，这是继此前进行的 200 万桶/日减产的基础上，再次进行的减产此次减产规模将超过 160 万桶/日，约占全球需求的 3.5%左右。 此外，由于伊拉克原油运输尚未恢复，美国页岩油产量受到页岩油产区陷入困境、劳动力短缺、供应链延误以及供应成本高企等多种因素，产量恐难增加。因此，整体来看，原油供应在未来会出现偏紧的状态。 需求方面，自去年 12 月中国全面放开疫情管制，经济持续恢复。进入一季度以来，PMI 指数持续回升，需求得到一定修复。但欧美国家通胀仍居高位，激进加息也使得经济下行担忧加剧。考虑到未来美联储以及欧洲央行仍以利率作为控制通胀的主要工具叠加能源价格走高，欧美抵抗通胀将再度承压。整体来看，虽然二季度国内经济持续修复以及美国汽油需求逐渐走强，需求仍有向上空间，但欧美通胀高位运行以及经济下行可能仍在，需求上行空间有限。总体原油需求仍在恢复中。 整体来看，在 OPEC+确定减产的情况下，原油供给偏紧，需求修复但能否持续兑现仍有待观察。预计原油价格将震荡运行但不排除上行可能。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 15 图 5：OPEC 原油产量 图 6：美国炼厂开工情况 图 7：伊朗原油产量 图 8：美国汽油库存 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 三、燃料油供应或将小幅收紧 上文所述，OPEC 宣布从 5 月至 12 月开始减产，原油产量在未来三个月内所有减少。OPEC各产油国主要是以出口中重质原油为主，这意味着生产高硫燃料油的原料将迎来一定量的下降，高硫燃料油的供应或将偏紧。由于目前伊拉克库尔德地区尚未恢复运往土耳其的原油管道运输，这也一定程度上冲击这原油供应市场，同时对高硫燃料油市场造成一定的冲击。 作为高硫燃料油生产大国，俄罗斯近期出口有所减少叠加原油减产，预计高硫燃料油供应或将偏紧。根据 Kpler 数据显示，俄罗斯 3 月高硫燃料油出口量出现反弹，环比增加 282 千吨。受 2 月 5 日欧盟对俄罗斯新一轮能源制裁生效的影响，俄罗斯高硫燃料油出口较往年有所下降，且出口目的地发生变化，亚洲是目前出口主要市场。 高硫区域价差方面，由于国内高硫燃料油价格与新加坡燃料油价格高度关联，而新加坡燃料油又主要来源于西北欧和中东地区，因此我们进一步分析东西套利窗口是否会打开。近期，新加坡 380CST-鹿特丹 380CST 价差比较平稳，鹿特丹到新加坡的运费持续回落，但东西价差依旧不能覆盖运费成本， 因此西北欧短期套利窗口打开可能性较低。不过 ARA 地区以及新加坡燃料油库存依旧处在历史平均水平，后续仍需关注西北欧对新加坡的贸易船量。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 16 图 9：高硫燃料油新加坡-鹿特丹价差 图 10：鹿特丹到新加坡运费 图 11：中国炼厂情况 图 12：ICE 柴油-Brent 裂解价差 资料来源：Bloomberg、Wind、中财期货投资咨询总部