3月金融数据点评：宏观信号为何失灵？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券市场定期报告 2023 年 4 月 11 日 ——3 月金融数据点评（2023-4-11）  3 月社融总超预期延续向好。3 月新增社融 5.38 万亿，为历史同期新高，同比多增 7079 亿，多增规模为 2022 年 7 月以来次高。社融存量增速也延续上行0.1 个百分点至 10.0%。同时，今年一季度新增社融规模也创下历史同期新高，假定前置力度继续上升，假定今年一季度新增社融占比较去年进一步抬升至40%~42%，全年新增社融增速将超过 10%，仍有向上提升空间。  企业和居民部门表现各有亮点。分类别来看：1）3 月新增人民币贷款 3.89 万亿，同比多增 7497 亿，企业、居民部门均延续改善。①企业部门：企业短期贷款同比多增 2726 亿至 1.08 万亿，当月新增规模为历史次高值；票据融资同比多减 7874 亿至-4687 亿，当月新增规模为历史新低，同比多减规模为 2017 年1 月以来新高。②居民部门：居民贷款延续上月强劲改善态势，3 月再度同比多增 4908 亿至 1.24 万亿，当月新增规模创历史次高；其中居民短期贷款同比多增 2246 亿至 6094 亿，当月新增规模为历史新高。2）表外融资同比多增 1784亿至 1919 亿，未贴现银票继续大幅多增。3）直接融资在上月短暂反弹后，本月再度回落，各分项均同比少增。  静态看，3 月社融对债市并不“友好”。①总量、结构延续“共振上行”态势，历史经验规律显示，当社融总体增速和企业中长期贷款增速均向上时，利率上行概率在各形态组合中最高，幅度平均能达到 29bp。②表内票据余额连续第 3个月收缩，进一步确认了拐点，历史上该分项“由升转降”的时间节点与利率见底回升的时间节点高度吻合。③一季度信贷回暖并非完全是季节性和政策推动的结果，也有需求端证据相验证。  市场到底在定价什么预期？其一，利率仍在完成“收敛行情”。市场并非不定价复苏，而是在去年四季度赎回冲击中已经提前定价过了。今年一季度来，由于“资产荒”重现，导致去年四季度超调的逻辑被破坏，利率向合理水平回归。其二，交易型主体进入风险偏好“高涨期”。受考核周期约束，历史上交易型机构的风险偏好存在一定季节性规律，二季度初、三季度末兼具业绩诉求强、“试错”成本低两个条件，往往是交易热情相对高涨的阶段。“追涨”情绪仍有一定释放余地，造成市场对宏观信号“免疫”。其三，博弈企业中长期贷款增速“见顶”。3 月我们虽然看到了居民部门信贷最终明显改善，但企业中长期贷款却面临修复过后见顶的风险。历史上看，固定资产投资本年施工项目计划额对企业中长期贷款有一定前瞻意义，但与多数宏观变量在低位待回升不同，该指标在疫情期间一直悬于高位，有较为充分的回落空间。  总的来说，宏观信号看似“失灵”，背后可能是三方面因素叠加的结果：一是利率在去年四季度超调，本身留出了足够的安全边际；二是交易性机构进入“进攻期”，追涨力量掩盖了宏观利空；三是周期分化下，虽然居民部门信贷终现修复，但企业部门信贷反而存在见顶风险。  风险提示：增量政策，海外波动 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 魏雪 研究助理 weixue@cmschina.com.cn 宏观信号为何失灵？ 敬请阅读末页的重要说明 2 债券市场研究报告 宏观信号为何失灵？ 3 月社融延续超预期向好。从新增社融的季节性规律来看，3 月是传统“大月”，此次也不例外，2023 年 3 月新增社融 5.38 万亿，为历史同期新高，同比多增 7079 亿，多增规模为 2022 年 7 月以来次高。社融存量增速也延续上行 0.1个百分点至 10.0%。同时，由于前两个月表现同样不俗，一季度新增社融规模也创下历史同期新高。2019 年以来，一季度社融增量占全年社融增量的比例保持在 32%左右，而后逐季下降；2022 年由于信贷投放节奏较为前置，一季度新增社融占比达 37%。假定今年一季度新增社融占比较去年进一步抬升至 40%~42%，全年新增社融增速将超过10%，仍有向上提升空间。 图 1：3 月新增社融创历史同期新高（亿） 图 2：一季度新增社融创历史同期新高（亿） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 企业和居民部门表现各有亮点：1）3 月新增人民币贷款 3.89 万亿，同比多增 7497 亿，企业、居民部门均延续改善。①企业部门：新增短贷创历史次高、新增票融创历史新低。企业贷款自 2022 年 8 月以来均保持月度同比多增，本月同比多增 2200 亿至 2.7 万亿，当月新增规模为 2022 年 2 月以来次高值。其中企业中长期贷款同比多增 7252 亿至2.07 万亿；企业短期贷款同比多增 2726 亿至 1.08 万亿，当月新增规模为历史次高值；票据融资同比多减 7874 亿至-4687 亿，当月新增规模为历史新低，同比多减规模为 2017 年 1 月以来新高。②居民部门：新增居民贷款创历史次高，其中新增短贷为历史新高。居民贷款延续上月强劲改善态势，3 月再度同比多增 4908 亿至 1.24 万亿，当月新增规模创历史次高。其中居民中长期贷款同比多增 2613 亿至 6348 亿，同比多增规模为 2021 年 3 月以来新高；居民短期贷款同比多增 2246 亿至 6094 亿，当月新增规模为历史新高。 2）表外融资同比多增 1784 亿至 1919 亿，未贴现银票继续大幅多增。3 月未贴现银票同比多增 1503 亿至 1790 亿，占新增表外融资的比例达 93%，此外，委托贷款、信托贷款分别同比多增 67 亿、同比少减 214 亿至 1 74 亿、-45 亿。 3）直接融资在上月短暂反弹后，本月再度回落，各分项均同比少增。3 月直接融资同比少增 1858 亿至 9924 亿，其中政府债券、企业债券、股票融资分别同比少增 1052 亿、462 亿、344 亿。 图 3：3 月社融超预期延续向好 单位：亿元 同比 环比 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 社 融 表内融资 7,399 21,435 39,929 18,494 49,183 12,736 10,800 3,707 24,973 人民币贷款 7,211 21,318 39,502 18,184 49,314 14,401 11,448 4,431 25,686 外币贷款 188 117 427 310 -131 -1,665 -648 -724 -713 表外融资 1,784 2,000 1,919 -81 3,485 -1,419 -262 -1,747 1,449 委托贷款 67 251 174 -77 584 -101 -88 470 1,508 信托贷款 214 -111 -45 66 -62 -764 -365 -61 -191 未贴现银票 1,503 1