阳光电源(300274)潮起踏浪，储能再造“新阳光”

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 04 月 11 日 阳光电源 (300274) —— 潮起踏浪，储能再造“新阳光” 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 光伏逆变器龙头，储能高增再造新阳光。公司以光伏逆变器起家，并陆续开拓电站投资开发，储能系统、氢能、风电变流器、新能源汽车驱动系统等多元业务，构建新能源一体化平台，形成“光风储电氢”协同发展的格局。根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年 H1公司逆变器累计出货超 269GW，稳居全球前二；累计开发建设光伏、风力发电站近 28GW，连续多年排名全球光伏开发商第一；2021 年储能系统/pcs 出货 3GWh/2.5GW，连续六年位居国内第一，公司业绩实现高速增长，2022 年 Q1-Q3 公司营收/归母净利润222.24/20.61 亿元，同比分别增长 44.56%/36.94%。 ⚫ 光伏市场高速增长，逆变器持续贡献高业绩。需求端：利好政策叠加发电经济性的提升带动全球光伏装机量累创新高，逆变器需求量同步高增，预计 22-25 年 CAGR28.5%。随着上游原材料价格的回落，预计集中式地面电站将迎来回暖，带动中大型功率逆变器需求量增长。供给端：海外客户价格敏感度较低，更看重品牌及产品质量，海外市场盈利能力更佳，头部厂商享有更好的品牌溢价，国内企业加速布局海外业务。公司：公司产品功率范围广泛，在中大型功率逆变器上性能领先，充分享受集中式光伏电站占比回升带来的红利。公司分子公司遍布国内外，产品已销往 150+个地区，全球化渠道布局优势显著，带动公司海外业务迎来高速增长，22-25 年销量 CAGR72.2%。随着集中式装机占比的提升、原材料价格下降以及海外业务占比提升，公司市占率以及盈利能力有望更上一层楼。 ⚫ 储能市场将迎爆发增长，再造千亿新阳光。1）全球新型储能装机功率容量持续高增，预计 22-25 年 CAGR69.3%；集中式地面电站回暖叠加原材料成本下降，大储需求量和盈利能力均有望迎来高确定性增长。2）储能系统集成在产业链内具有高门槛，拥有优质的客户资源与品牌效应、安全性能突出、服务网络广阔、资金实力强大的储能系统集成商有望在未来的竞争中持续受益。公司：逆变器龙头加持，公司全球范围内建立多个标杆性储能示范项目；国内唯一通过“电池系统+PCS”双认证，位列安全标准之巅；全产业链纵向发展，持续扩大成本优势与品牌影响力。17-21 年公司储能业务营收 CAGR164.3%，22年 H1 同比增 159.3%。随着公司在成本端、渠道布局、品牌影响力以及产品性能上优势的不断凸显，以大储为基，工商业储能及户储为增量，储能有望再造千亿新阳光。 ⚫ 首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为逆变器及电站开发商龙头，受益于行业高景气，贡献稳定业绩；随着储能业务的快速放量，公司新增长曲线高速发展，预计公司 22-25 年实现营业收入 392/684/915/1188 亿元，归母净利润 35.5/60.6/79.9/104.5 亿元，（2023/4/10 日股价）对应 22-25 年 PE42X/25X/19X/14X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险因素：光伏、储能装机量不及预期；原材料价格波动；汇率波动；项目进度不及预期。 市场数据： 2023 年 04 月 10 日 收盘价（元） 101.45 一年内最高/最低（元） 149/56.01 市净率 8.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 114522 上证指数/深证成指 3315.36/11871.93 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.5 资产负债率% 67.36 总股本/流通 A 股（百万） 1485/1129 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 联系人 朱栋 (8621)23297818× zhudong@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 24,137 22,224 39,235 68,367 91,456 同比增长率（%） 25.2 44.6 62.6 74.3 33.8 归母净利润（百万元） 1,583 2,061 3,547 6,057 7,989 同比增长率（%） -19.0 36.9 124.1 70.8 31.9 每股收益（元/股） 1.07 1.39 2.39 4.08 5.38 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 10.1 12.1 18.9 25.4 26.7 市盈率 95 42 25 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-12-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）阳光电源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是光伏逆变器与电站开发商龙头，受益于光伏高景气，持续贡献稳定业绩；随着储能渗透率的快速提升，公司储能系统业务有望迎来爆发。我们预计公司 22-25 年实现营业收入 392/684/915/1188 亿元，归母净利润 35.5/60.6/79.9/104.5 亿元，（2023/4/10 日股价）对应 22-25 年 PE42X/25X/19X/14X。根据可比公司估值法，可比公司 2023 年平均 PE 为 32X，对应阳光电源目标价 130.83 元，较现有价格有 29.0%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。 关键假设点 光伏逆变器：销量：预计 22-25 年产能利用率分别为 100%/105%/120%/135%,产销率均为 100%，对应 22-25 年逆变器销量 78.6/109.0/124.6/140.1GW。价格：预计22-25年 逆 变 器 单 价 为2.01/1.91/1.81/1.72毛 /W ， 毛 利 率 为33.5%/35.0%/35.0%/35.0%。 电站投资开发：预计 22-25 年营收增速分别为 22%/30%/25%/20%，毛利率分别为 16%/17%/18%/19%。 储能系统：1）大储：预计 22-25 年大储出货量 6/15/25/40GWh，其中确认收入4.5/14/24/38GWh，单价 1.85/1.50/1.45/1.40 元/Wh，毛利率 17%/18%/19%/20%。2）户储：预计 22-25 年出货量 6.5/35/50/70 万套，对应 0.5/4/6/8GWh